甲骨文“AI二道販子”的游戲，好像玩不轉(zhuǎn)了。

本月初，一則裁員3萬人的傳聞，徹底撕開了甲骨文的財(cái)務(wù)窘境。

據(jù) TD Cowen 發(fā)布的專項(xiàng)分析研報(bào)稱，由于AI數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建面臨融資困境，甲骨文正陷入嚴(yán)峻的資金壓力，考慮近期裁員2-3萬人來釋放80-100億的現(xiàn)金流。

而這份經(jīng)營端壓力，早已在公司股價(jià)走勢上顯露無遺。

過去一年， 這家闖蕩科技圈40余年的老牌巨頭上演了一場驚心動魄的“股價(jià)過山車”：年初階梯式?jīng)_高，9月10日股價(jià)單日暴漲35%至328.33美元，市值一舉登頂9222.24億美元，然而隨即遭遇斷崖式下跌，截至發(fā)稿，股價(jià)較最高點(diǎn)跌幅已超50%，市值同樣腰斬。

明明錨定云+AI基建轉(zhuǎn)型方向的甲骨文，精準(zhǔn)踩中AI算力剛需的核心風(fēng)口，為何高歌猛進(jìn)的股價(jià)會突然急剎？股價(jià)反轉(zhuǎn)的背后，為何這家近乎孤注一擲豪賭AI的老牌巨頭，在AGI時(shí)代為何無法成為掌握話語權(quán)的莊家？

01. All in AI，甲骨文股價(jià)坐上過山車

“甲骨文對AI的押注可以說是背水一戰(zhàn)。錯過了云計(jì)算機(jī)遇的它，再也不能錯過AI這趟車了?！蹦硻C(jī)構(gòu)分析師沈越表示。

作為全球企業(yè)級數(shù)據(jù)庫領(lǐng)域的絕對霸主，甲骨文的核心業(yè)務(wù)長期占據(jù)全球近45%的市場份額，在金融、政務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域客戶壁壘高筑，ERP、CRM等企業(yè)軟件也持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定營收。

但隨著云計(jì)算時(shí)代的全面到來，其安身立命的數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)成為云廠商的核心爭奪賽道，AWS、Azure 等頭部玩家憑借云上數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，持續(xù)蠶食甲骨文的傳統(tǒng)基本盤。

這家老牌巨頭的云轉(zhuǎn)型也因此陷入陣痛：其OCI（Oracle Cloud Infrastructure）業(yè)務(wù)雖已早早布局，市場份額卻長期徘徊在個位數(shù)區(qū)間，始終未能躋身第一梯隊(duì)。更多甲骨文云轉(zhuǎn)型的曲折故事，歡迎添加作者微信 IHAVEAPLANB- 交流探討。

全球云服務(wù)商市場份額排名 圖片來源：Visual Capitalist

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2024年，甲骨文董事長拉里?埃里森的一場戰(zhàn)略發(fā)布會，徹底改變了公司的發(fā)展軌跡。

1、AI三結(jié)義，甲骨文上桌搶飯

在2024年的OpenAI +微軟+甲骨文AI合作發(fā)布會上，已是80歲高齡的拉里·埃里森重磅宣布：甲骨文將全面轉(zhuǎn)型AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，錨定大模型訓(xùn)練與推理的高算力核心場景，打造全球頂尖的AI超級計(jì)算集群。

他直言：“AI革命需要海量算力支撐，而甲骨文，就是這場革命的基礎(chǔ)設(shè)施提供商?！?/p>

此次合作，標(biāo)志著甲骨文正式切入AI算力賽道。

沈越告訴雷峰網(wǎng)，“ 甲骨文還有一個很深厚的背景，大部分媒體在報(bào)道時(shí)沒有把它們聯(lián)系起來。埃里森和特朗普的關(guān)系非常好，上個任期他是所有的科技大佬里第一波支持特朗普的，有了這層關(guān)系保駕護(hù)航就算大量發(fā)債融資，他也會堅(jiān)定的all in AI。”

為迅速落地戰(zhàn)略布局，鎖定AI基建賽道獨(dú)特生態(tài)位，甲骨文隨即在同年7月與OpenAI簽署首個專屬數(shù)據(jù)中心合作協(xié)議，雙方敲定在美國德克薩斯州建設(shè)1吉瓦規(guī)模的AI數(shù)據(jù)中心，該數(shù)據(jù)中心將采用英偉達(dá)H200 GPU芯片，搭配OCI的Zettascale架構(gòu)，專門滿足OpenAI 大模型訓(xùn)練的高算力需求。

9月，在Oracle CloudWorld大會上，甲骨文與英偉達(dá)的合作進(jìn)一步深化，官宣成為英偉達(dá)H200 GPU核心采購方，同時(shí)推出可擴(kuò)展至131,072顆GPU的OCI AI超級集群服務(wù)，該服務(wù)面向全行業(yè)開放訂購，且明確將優(yōu)先保障OpenAI的算力需求，成為甲骨文AI基建的核心標(biāo)桿產(chǎn)品。

2025年1月22日，OpenAI、軟銀與甲骨文正式聯(lián)合官宣“星際之門（Stargate）大型AI基建項(xiàng)目，計(jì)劃在四年內(nèi)累計(jì)投入5000億美元用于搭建AI基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，并在2025年夏季前完成首批1.6萬塊英偉達(dá)GB200芯片的部署與調(diào)試。

至此，“ONO”（OpenAI+Nvidia+Oracle）三角聯(lián)盟初具雛形，甲骨文更是憑借與英偉達(dá)、OpenAI的同盟戰(zhàn)略優(yōu)勢，接連斬獲了巨額合作訂單。

反映到財(cái)報(bào)層面，甲骨文2025財(cái)年（2024年6月至2025年5月）總營收574億美元，同比上升8%。云IaaS業(yè)務(wù)借AI算力布局爆發(fā)，收入103億美元，同比激增50%；RPO（待履約訂單）達(dá)1380億美元，同比激增41%，其中約九成來自于AI基建合同。

這既是前期綁定OpenAI、英偉達(dá)，切入“星際之門”（Stargate）AI基建項(xiàng)目的初期成效，也標(biāo)志著甲骨文從傳統(tǒng)軟件廠商向AI算力服務(wù)商的轉(zhuǎn)型初步落地。

財(cái)年內(nèi)（2024年6月-2025年5月），甲骨文股價(jià)也伴隨著AI合作持續(xù)落地穩(wěn)步攀升，由120美元升至160美元，累計(jì)漲幅約33%，市場對其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略長期價(jià)值的認(rèn)可初步彰顯。

2、訂單點(diǎn)火，股價(jià)沖頂

沈越向雷峰網(wǎng)表示，“9月10號那天股價(jià)沖破320美元登頂，核心原因還是因?yàn)榧坠俏牡乃懔U(kuò)張與英偉達(dá)深度綁定，形成強(qiáng)驅(qū)動鏈條，直接點(diǎn)燃了市場對甲骨文AI轉(zhuǎn)型的極致樂觀期望，一頓炒作加預(yù)期把甲骨文的股價(jià)給轟上去了?！?/p>

相較行業(yè)整體節(jié)奏，甲骨文在AI基建賽道的跑馬圈地速度，已然突破市場預(yù)期。

如果說此前1380億美元RPO算是轉(zhuǎn)型“投名狀”，那么2025年下半年起“ONO”聯(lián)盟的系列動作，直接逐步將這場轉(zhuǎn)型推向徹底爆發(fā)。

2025年7月，甲骨文與OpenAI星際之門”項(xiàng)目合作再度深化，雙方聯(lián)合宣布將在美國開發(fā)4.5吉瓦新增AI數(shù)據(jù)中心算力，疊加既有部署使項(xiàng)目總?cè)萘客黄?吉瓦，明確指向大規(guī)模算力合作的落地方向。

9月9日，甲骨文發(fā)布的2026年一季度（2025年6月-2025年8月）財(cái)報(bào)中顯示，其RPO飆升至4550億美元，較上年同期激增359%，單季新增3170億美元合同收入，創(chuàng)下科技行業(yè)近十年訂單增速峰值。甲骨文CEO薩拉夫·卡茨在隨后的電話會上底氣十足聲明：“市場對于AI基礎(chǔ)設(shè)施的需求已大幅超過當(dāng)前供應(yīng)能力。”

次日，“ONO聯(lián)盟”揭曉謎底放出爆炸性消息：甲骨文與OpenAI正式官宣3000億美元五年期算力協(xié)議，這份云計(jì)算圈罕見的超級訂單，將在2027年正式履約后年均貢獻(xiàn)600億美元收入。同期，甲骨文還與xAI、Meta簽下了重量級云合作協(xié)議。

這份與Open AI合作協(xié)議的落地，直接讓市場達(dá)成共識：甲骨文RPO突破5000億美元只是時(shí)間問題。摩根大通在研報(bào)中直言，這種增長力度“前所未見”，本質(zhì)是全球市場對其AI基建能力的集體背書。

圖片來源：彭博社

2025年9月10日，甲骨文（ORCL.N）股價(jià)迎來史詩級暴漲，盤中最高觸及345.69美元，創(chuàng)歷史極值；當(dāng)日收盤價(jià)較前一交易日大漲36%，單日市值激增約2442億美元（按漲幅及盤前市值估算），總市值躍升至9230億美元左右。

這場暴漲不僅刷新了甲骨文自1992年以來的最大單日漲幅紀(jì)錄，更讓公司創(chuàng)始人拉里·埃里森的身家攀升至3930億美元，盤中一度超越馬斯克成為新的全球首富，成為當(dāng)日資本市場焦點(diǎn)。

Wolfe Research率先作出反應(yīng)，將甲骨文目標(biāo)價(jià)從300美元大幅上調(diào)至400美元，以反映對其AI算力業(yè)務(wù)的強(qiáng)烈看好。美銀、杰富瑞等十余家主流機(jī)構(gòu)紛紛跟進(jìn)行動：美銀將目標(biāo)價(jià)從295美元上調(diào)至368美元，核心機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)區(qū)間最終聚焦于330至368美元。

3、狂歡退熱，股價(jià)持續(xù)回落

然而資本市場的狂歡，往往經(jīng)不起情緒冷卻。

自2025年9月10日股價(jià)328.62美元的收盤價(jià)高點(diǎn)后，甲骨文便開啟了斷崖下跌模式，如今距高點(diǎn)其股價(jià)市值已雙雙腰斬，前期因超級訂單堆砌的樂觀泡沫被快速戳破。關(guān)于對甲骨文股價(jià)和價(jià)值的更多其他看法，可添加作者微信 IHAVEAPLANB- 交流探討。

沈越認(rèn)為，“其實(shí)甲骨文、Open AI和英偉達(dá)已經(jīng)形成了“算力芯片—云交付—大模型”的互補(bǔ)三角格局，這種格局實(shí)質(zhì)上已經(jīng)把美國經(jīng)濟(jì)綁起來了，所以之前Open AI公開披露財(cái)務(wù)問題并向美國政府尋求保底援助措施，這種行為是很傻很沒必要的，間接害的甲骨文股價(jià)回落?！?/p>

“但是具體原因其實(shí)還要更早，這股寒流的導(dǎo)火索早埋下引線了。去年7月《華爾街日報(bào)》就披露過，OpenAI 與軟銀聯(lián)合主導(dǎo)的5000億美元 “星際之門” 項(xiàng)目推進(jìn)嚴(yán)重不及預(yù)期，擴(kuò)容計(jì)劃大幅收縮，OpenAI原本承諾“立即”投入的1000億美元一直遲遲沒落地?！?/p>

在10月AI World 大會上，公司聯(lián)席CEO克萊·馬古伊克透露AI 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)達(dá)30%-40%，還聯(lián)合 OpenAI 等計(jì)劃在密歇根州建設(shè)超大型數(shù)據(jù)中心園區(qū)，并擬發(fā)行380億美元債券支持多地?cái)?shù)據(jù)中心建設(shè)。

對于甲骨文的反復(fù)表決心，市場方面并不受用。

沈越分析，9月后的下跌行情可以分為兩波，兩波下跌誘因截然不同：第一波源于核心大客戶資金撤離引發(fā)市場擔(dān)憂，第二波的核心誘因則是業(yè)績不及市場預(yù)期。甲骨文的股價(jià)在直上直下之后，大家可能就不怎么買賬了。

2025年12月，核心投資方 Blue Owl Capital 突然宣布終止對甲骨文密歇根州薩林鎮(zhèn)數(shù)據(jù)中心的 10 億美元合作，而該項(xiàng)目本是 “星際之門” 計(jì)劃的重要組成部分。同時(shí)，Blue Owl 大手筆減持甲骨文股票套現(xiàn)超 50 億美元，直接引發(fā)了機(jī)構(gòu)拋售潮，致甲骨文單日股價(jià)暴跌近10%，市值蒸發(fā)約 690 億美元，為后續(xù)持續(xù)回調(diào)埋下隱患。

屋漏偏逢連夜雨，2026財(cái)年二季度財(cái)報(bào)（2025年9月-2025年11月）的發(fā)布同樣令甲骨文引火燒身。

財(cái)報(bào)顯示，二季度甲骨文總營收160.58億美元，處于指引區(qū)間下限；其中云業(yè)務(wù)收入約80億美元，同樣處于指引區(qū)間下限；非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則毛利率為41.90%，遠(yuǎn)低于市場共識的68.7%；自由現(xiàn)金流降至-100億美元；為應(yīng)對訂單增長，甲骨文將2026財(cái)年資本開支展望上調(diào)至500億美元，約占2026財(cái)年預(yù)期營收的75%。

財(cái)報(bào)發(fā)布次日，甲骨文盤中一度暴跌超16%，云收入不及預(yù)期疊加巨額資本支出計(jì)劃，令市場對甲骨文數(shù)據(jù)中心投資回報(bào)率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的恐慌情緒達(dá)到了頂點(diǎn)。

02. “甲骨文熱”迅速退燒的邏輯是什么？

短短幾個月，從風(fēng)光無兩到股價(jià)腰斬，甲骨文的迅猛漲勢和斷崖頹勢來得同樣令人猝不及防。

某機(jī)構(gòu)分析師李哲告訴雷峰網(wǎng)，這場資本熱度的快速退潮，并非單一風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)‘黑天鵝’，而是多重隱患持續(xù)發(fā)酵后，市場所給出的必然反饋。

“甲骨文的股價(jià)和CDS最近頻繁波動主要是兩個原因：一、大家認(rèn)為OpenAI的真實(shí)需求不一定如訂單量那么大，甲骨文這邊的態(tài)度也一直很搖擺。二、甲骨文手上的數(shù)據(jù)中心訂單太多，但是資金吃緊，大家認(rèn)為這些數(shù)據(jù)中心不一定能及時(shí)交付?！?/p>

1、雙向博弈：合作走向成謎

瑞銀在今年1月發(fā)布的研報(bào)中指出，2025年第四季度，甲骨文股價(jià)下跌并非單一公司問題，股價(jià)自9月中旬高點(diǎn)回調(diào)41%，反映出投資者對其前景及OpenAI發(fā)展信心的大幅下滑。

回溯則不難發(fā)現(xiàn)，甲骨文與OpenAI的合作，從始至終都浮現(xiàn)著“雙向博弈”底色。

表面上是雙向綁定的共贏格局：甲骨文輸出大規(guī)模算力支撐 OpenAI大模型訓(xùn)練與商用落地，OpenAI則以3000億美元的長期算力訂單和60%的RPO份額，成為甲骨文第一大客戶，為甲骨文的AI轉(zhuǎn)型站臺背書，并成為其股價(jià)階段性上漲的核心支撐。

盡管埃里森曾在財(cái)報(bào)電話會、Oracle AI World大會等公開場合多次聲明，甲骨文為 OpenAI 量身打造的千兆瓦級數(shù)據(jù)中心，在 AI 模型訓(xùn)練的效率與成本控制上領(lǐng)先于全球同行，這也是 OpenAI 最初選擇與其深度綁定的關(guān)鍵考量。

但合作表象下的分歧，早已在算力供需的錯位中悄然滋生。更多關(guān)于雙方競合博弈的內(nèi)幕故事，歡迎添加作者微信 IHAVEAPLANB- 探討。

OpenAI 大模型訓(xùn)練的算力消耗遠(yuǎn)超初期規(guī)劃，而甲骨文受英偉達(dá)芯片產(chǎn)能分配、部分?jǐn)?shù)據(jù)中心基建配套銜接滯后等因素影響，除得克薩斯州阿比林旗艦站點(diǎn)按計(jì)劃推進(jìn)外，其余 “星際之門” 相關(guān)站點(diǎn)的交付節(jié)點(diǎn)均有所延后，整體算力供給節(jié)奏始終未能完全匹配 OpenAI 的需求增速。

The Information2025年10月稱，OpenAI在與甲骨文達(dá)成協(xié)議的同時(shí)，還與微軟、CoreWeave、谷歌等簽訂了算力供應(yīng)合作。盡管OpenAI大幅提升對甲骨文的投入規(guī)模，但這種 “多點(diǎn)布局”雖符合算力安全需求，但也體現(xiàn)其對甲骨文的合作態(tài)度始終保持“靈活調(diào)整”傾向。

面對傳聞，OpenAI 僅發(fā)布簡短聲明稱 “與甲骨文的合作保持穩(wěn)定”，卻對合作細(xì)節(jié)避而不談，這種模糊回應(yīng)直接削弱了市場對甲骨文核心訂單穩(wěn)定性的信任。

微妙的是，隨后在整個甲骨文2026財(cái)年二季度財(cái)報(bào)電話會上，面對OCI業(yè)務(wù)及RPO等問題，管理層僅兩次提及OpenAI，反而重點(diǎn)介紹了Meta、英偉達(dá)等其他更高質(zhì)量客戶的合作協(xié)議，并強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)向其他AI供應(yīng)商的成本極低，這意味著如果OpenAI最終無法履行協(xié)議，甲骨文至少可以部分替換掉OpenAI的訂單。

但對甲骨文而言，核心訂單占比的下滑不僅直接影響短期營收預(yù)期，更消解了其憑借與 OpenAI 合作建立的“算力稀缺性” 優(yōu)勢，大幅削弱了投資者對其AI業(yè)務(wù)長期競爭力的信心。

2、履約存疑：“定心丸”變“包袱”

對于科技巨頭而言，大規(guī)模RPO向來是市場信心的“壓艙石”。

當(dāng)甲骨文在2026財(cái)年二季度財(cái)報(bào)中公布，待履約訂單RPO新增 677 億美元，季末總額達(dá) 5230億美元新高，市場卻回以股價(jià)應(yīng)聲暴跌。

明明AI需求仍然強(qiáng)勁，訂單催化梅開二度卻不再奏效。

李哲分析，“這一反應(yīng)顯示，投資者可能正對甲骨文將這一龐大（且仍在擴(kuò)大）的訂單儲備轉(zhuǎn)化為可持續(xù)、盈利性收入流的能力日益失去信心。”

那么，是什么讓投資者對訂單轉(zhuǎn)化及自由現(xiàn)金流產(chǎn)生疑慮？

李哲向雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))表示，“首要原因，就是甲骨文RPO的‘紙面富貴’與訂單轉(zhuǎn)化效率的低下。甲骨文5230億美元的RPO，其中約60%來自O(shè)penAI，同時(shí)僅有10%左右的RPO可在未來12個月內(nèi)轉(zhuǎn)化為確認(rèn)收入，其余均為2027年后的遠(yuǎn)期訂單，這意味著巨額訂單的現(xiàn)金兌現(xiàn)周期長達(dá)3-5年?！?/p>

根據(jù)摩根大通測算，受高利率環(huán)境影響，甲骨文遠(yuǎn)期RPO的現(xiàn)值折扣率已較2024年提升20個百分點(diǎn)，原本被視為“金礦”的訂單儲備，實(shí)際隱含價(jià)值已大幅縮水。

李哲強(qiáng)調(diào)，“更令市場感到恐慌的是，AI基建的“燒錢式”投入已經(jīng)徹底改變了甲骨文的成本結(jié)構(gòu)與盈利邏輯。因?yàn)楦鶕?jù)摩根士丹利的測算，1GW AI計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本高達(dá)350億美元，為了兌現(xiàn)訂單承諾，甲骨文計(jì)劃到2030財(cái)年建成10GW以上AI計(jì)算容量，那么甲骨文在2026-2030年累計(jì)的資本支出將達(dá)到3010-3560億美元，這遠(yuǎn)超過了市場共識的1890億美元?！?/p>

本季度甲骨文自由現(xiàn)金流為-100億美元，這就意味著其需通過資本市場融資彌補(bǔ)運(yùn)營與投資缺口。而在當(dāng)前信用環(huán)境下，大額融資將面臨成本上行壓力，甚至可能被迫壓縮股票回購或股息派發(fā)以保障流動性。

“客戶需求的不確定性更是令甲骨文RPO的履約前景雪上加霜，現(xiàn)在市場已經(jīng)開始擔(dān)憂OpenAI等核心客戶的需求可持續(xù)性了。如果生成式AI行業(yè)需求落地不及預(yù)期，這些大額RPO可能成為“無效訂單”，但是甲骨文已投入的基建成本與形成的租賃、債務(wù)承諾就會變成沉重負(fù)擔(dān)?！崩钫苎a(bǔ)充。

“甲骨文現(xiàn)在手握巨量訂單接下來要陸續(xù)兌現(xiàn)資本市場的預(yù)期，但股價(jià)和訂單完全是兩碼事，炒股的太容易一拍腦子就把計(jì)算器按到多少年以后，將來就算訂單全部兌現(xiàn)完股價(jià)也未必能重回300美元，除非再有什么爆炸性額度刺激?！?/p>

如今，市場的定價(jià)邏輯已從“追捧訂單規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“拷問兌現(xiàn)可能”，當(dāng)每一筆訂單落地都伴隨著巨額成本與未知風(fēng)險(xiǎn)，其淪為“包袱”也就成為了必然。

3、家底露餡：財(cái)務(wù)健康亮紅燈

如果說履約問題是甲骨文的“表面?zhèn)保敲闯掷m(xù)惡化的財(cái)務(wù)狀況便是觸及根基的“內(nèi)傷”。

除上述可能由OpenAI帶來的履約風(fēng)險(xiǎn)外，較低的AI利潤率，以及為建設(shè)AI基礎(chǔ)設(shè)施而大幅增加的債務(wù)與杠桿率，仍在繼續(xù)削弱市場對甲骨文的估值信心。

截至 2026 財(cái)年二季度，甲骨文總債務(wù)達(dá)1080 億美元，其中現(xiàn)金及等價(jià)物為200億美元，主要受安培（Ampere）股權(quán)出售所得及近期債務(wù)發(fā)行影響，環(huán)比大幅增長，凈杠桿率約為 3.32 倍。

雖然在財(cái)報(bào)中甲骨文管理層為 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)勾勒了一個日益復(fù)雜、依賴債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)。但吊詭的是，管理層并未提及任何基于股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式，這更是加劇了市場對其資產(chǎn)負(fù)債表靈活性的擔(dān)憂。

在這一背景下，管理層承諾AI數(shù)據(jù)中心毛利率未來將達(dá)到 35%-40% 且“最小化”資本成本，并試圖通過“自帶芯片”和芯片租賃協(xié)議等用于控制前期資本支出的方式，來回應(yīng)信用投資者的擔(dān)憂。但就當(dāng)前情形來看，這番說辭顯然站不住腳。

某公司云業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張旭告訴雷峰網(wǎng)，甲骨文的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)35%-40%的毛利率，需要滿足以下條件之一：一是達(dá)到極致的規(guī)?；?yīng)，即使按照當(dāng)前5320億美元的RPO，若實(shí)現(xiàn)2500多億美元的收入，也僅能將利潤率提升至20%出頭，需進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模；二是英偉達(dá)讓利，當(dāng)前英偉達(dá)的毛利率指引75%擠壓了甲骨文的供應(yīng)鏈利潤；三是甲骨文自研芯片，降低硬件成本，或推動客戶自帶更廉價(jià)的芯片，從而提升自身利潤率。

“顯而易見，對于實(shí)行”芯片中立“策略，且面對強(qiáng)勢合作對象不具備太多議價(jià)權(quán)的甲骨文來說，上述三個條件都難以實(shí)現(xiàn)。”

因此，盡管甲骨文計(jì)劃通過提高融資額、提升利潤率等方式緩解市場對未來資本密集度的擔(dān)憂。但鑒于訂單轉(zhuǎn)化、相關(guān)利潤率及融資需求的不確定性，其實(shí)際有效性仍需要審慎看待。

03.甲骨文還能突圍嗎？

經(jīng)歷暴漲暴跌之后，All in AI的甲骨文再次站在了十字路口：對甲骨文而言，這場轉(zhuǎn)型并非簡單的業(yè)務(wù)升級，而是一場關(guān)乎企業(yè)根基的“生死局”

瑞銀在最新發(fā)布的研報(bào)中提出，若投資者對阿比林?jǐn)?shù)據(jù)中心的產(chǎn)能釋放更有信心、各類貸款機(jī)構(gòu)對人工智能建設(shè)的融資意愿保持穩(wěn)定，且甲骨文能更透明地披露融資需求，并推出表外輕資本融資方案以減輕信貸壓力，市場信心或?qū)⒒厣?/p>

對于當(dāng)下的甲骨文而言，融資需求、數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)度，已成為決定這場轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)成敗的重要變量。

1、如何融資？

目前市場對于甲骨文信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已達(dá)到較高水平，標(biāo)普給予甲骨文的信用評級為 BBB 級（投資級最低水平），且標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪均給予其負(fù)面展望。

對于融資需求迫切的甲骨文來說，這無疑是個危險(xiǎn)的信號：甲骨文距離失去投資級信用評級僅差兩次下調(diào)，屆時(shí)其資本成本將大幅上升。

2026財(cái)年二季度的財(cái)報(bào)電話會議上，甲骨文對于融資需求做了不完全披露，聲稱AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需融資將不足1000 億美元。瑞銀分析，在 2029 財(cái)年自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正數(shù)前，甲骨文未來幾年的融資需求略高于800億美元。

目前，甲骨文正在積極探索多種表外融資方案，將融資負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給第三方，包括：其一，供應(yīng)商融資（英偉達(dá)和 AMD）；其二，私人信貸公司采購英偉達(dá) GPU 并與甲骨文簽訂 GPU 售后回租協(xié)議；其三，“自帶芯片” 交易 ——OpenAI 等大型客戶通過與英偉達(dá)、AMD 等芯片供應(yīng)商已簽署的協(xié)議，自行出資采購 GPU。

瑞銀分析師Karl Keirstead表示，此類交易并非甲骨文首創(chuàng)，Meta、xAI 等企業(yè)已簽署類似協(xié)議。若未來3年 50% 的融資需求通過此類交易解決，則未來3 年的直接融資需求可能降至 400 億美元，但這可能導(dǎo)致云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的利潤率降低。

除了上述三種融資方法，甲骨文還有個迫不得已的最后選擇——增發(fā)股票?；诶铩ぐ＠锷L期以來的回購動作，他本人是極不希望稀釋自身股權(quán)的。因此結(jié)合甲骨文目前的公開表態(tài)，其大概率更傾向通過上述三種方式解決融資需求。

李哲認(rèn)為，甲骨文的第二波下滑已經(jīng)把AI泡沫的問題推到頂點(diǎn)，在這之后既然它們還能一直融到錢，說明投資者們可能已經(jīng)看到了行業(yè)外所看不到的信心點(diǎn)。對此的不同看法，歡迎添加作者微信 IHAVEAPLANB- 交流探討。

“甲骨文現(xiàn)在的這套商業(yè)模式可以好比長租公寓，只要租金不下跌客戶需求居高不下，這個模式就跑得通，否則的話就很危險(xiǎn)。當(dāng)前 AI 供需不平衡一直是求大于供，所以它的這套商業(yè)模式從本質(zhì)上來說不會有特別大的風(fēng)險(xiǎn)。如果算力中心的租賃價(jià)格上漲，利潤率甚至?xí)人胂蟮酶??！?/p>

2、數(shù)據(jù)中心能否順利交付？

數(shù)據(jù)中心交付延期的一系列傳聞，始終是籠罩在甲骨文頭上的陰霾。

其中，位于德克薩斯州阿比林的“Stargate 1”項(xiàng)目，是驅(qū)動甲骨文OCI業(yè)務(wù)高速增長的核心引擎。

2025年12月，彭博社報(bào)道稱甲骨文為OpenAI建設(shè)的部分?jǐn)?shù)據(jù)中心，交付時(shí)間從2027延至2028，涉及阿比林等Stargate交付站點(diǎn)。

在2026財(cái)年二季度財(cái)報(bào)電話會議上，甲骨文回應(yīng)：阿比林的超級集群建設(shè)正在按計(jì)劃順利推進(jìn)，已交付超過 9.6 萬個英偉達(dá) GB200 芯片?！?這意味著，阿比林項(xiàng)目或?qū)⒃?2026 年夏季或秋季全面投產(chǎn)。

王旭認(rèn)為，“當(dāng)前市場對甲骨文的分歧本質(zhì)上是對AI基礎(chǔ)設(shè)施投資價(jià)值的判斷分歧，從業(yè)內(nèi)視角來看，未來1-3年AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的核心競爭壁壘還是能融資、能拿地，且硬件設(shè)施能快速建設(shè)組網(wǎng)。甲骨文目前沒有什么本質(zhì)上的困境，核心問題是數(shù)據(jù)中心建設(shè)需要時(shí)間周期，導(dǎo)致收入產(chǎn)生緩慢?！?/p>

瑞銀在研報(bào)中分析稱，若 OpenAI 計(jì)劃在 2026 年一季度進(jìn)行重大AI模型升級，那么其極有可能依賴甲骨文提供的更大規(guī)模英偉達(dá) GB200/GB300 訓(xùn)練算力。但 OpenAI 給出“GPT-6”在 2026 年第一季度推出的時(shí)間框架，很可能是基于阿比林訓(xùn)練產(chǎn)能的近期大幅釋放，若阿比林項(xiàng)目確實(shí)存在重大延遲，OpenAI 不太可能給出這樣的時(shí)間規(guī)劃。

除阿比林項(xiàng)目外，市場同樣對于甲骨文承租的其他園區(qū)充滿延遲擔(dān)憂。

12 月中旬，甲骨文的數(shù)據(jù)中心合作伙伴 Vantage 宣布，將在得克薩斯州破土動工建設(shè)一座 1.4GW 的 Stargate “Frontier” 園區(qū)，計(jì)劃于 2026 年下半年投產(chǎn)。

近期，DTE Energy 獲得了監(jiān)管部門批準(zhǔn)，為甲骨文在密歇根州安阿伯市附近為 OpenAI 建設(shè)的 1.4GW 數(shù)據(jù)中心提供所需電力。Blue Owl中途撤伙決定不為該園區(qū)提供融資，黑石正洽談接手融資事宜。

此外，甲骨文最近發(fā)文稱，已在威斯康星州破土動工建設(shè)一座由數(shù)據(jù)中心合作伙伴 Vantage 承建的AI數(shù)據(jù)中心（“Lighthouse”），預(yù)計(jì) 2028 年完工。

綜上，目前暫無確切消息表明甲骨文的數(shù)據(jù)中心相關(guān)合作交付延期。

04. AGI時(shí)代，甲骨文為何難成莊家？

“甲骨文的股價(jià)走勢之所以直上直下，說白了就是沒有核心底牌支撐。在AGI（通用人工智能）時(shí)代的產(chǎn)業(yè)鏈分工和行業(yè)格局中，它始終只是整合資源的‘二道販子’?！痹谂c雷峰網(wǎng)的交談中，投資人韓朔直言。

潮水退去，才發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。甲骨文的暴漲與暴跌，令一個扎心的真相浮出水面：AGI時(shí)代能“坐莊”的，必然是掌控產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)、具備核心壁壘的玩家。而甲骨文從產(chǎn)業(yè)鏈布局到戰(zhàn)略選擇的多方短板，決定了它無法突破“閑家”定位。

1、上下游被動，淪為產(chǎn)業(yè)鏈“配角”

對甲骨文而言很殘酷的一點(diǎn)是，即使All in AI它也從未真正占據(jù)AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，始終在上游硬件廠商與中游大模型廠商之間夾縫求生。僅能依靠資源整合賺取微薄差價(jià)，淪為坐莊玩家的“配套服務(wù)商”。

從上游硬件端來看，甲骨文已放棄自研芯片道路，無任何核心研發(fā)能力，深陷“卡脖子”困境。AGI發(fā)展的核心瓶頸是算力，而算力的關(guān)鍵是高端GPU芯片，在此領(lǐng)域英偉達(dá)已成為無可爭議的“鏈主”，其75%的毛利率源于不可替代的技術(shù)架構(gòu)與生態(tài)壁壘——這決定了其與甲骨文的合作只談生態(tài)協(xié)同，不談利潤讓利。

韓朔認(rèn)為，“在AI鏈條中，甲骨文始終是個二線角色。未來就算甲骨文的數(shù)據(jù)中心做不下去，只要英偉達(dá)能夠一直盈利，也會有其他品牌廠商來做這個數(shù)據(jù)中心。甲骨文目前除了缺錢還缺電，但這些問題對于掌握AI霸權(quán)的英偉達(dá)來說，都不算問題?！表n朔表示。

而面對中游模型端，甲骨文更是無法定義算力需求。大模型是實(shí)現(xiàn)AGI核心價(jià)值的技術(shù)底座與關(guān)鍵跳板，當(dāng)前OpenAI、Anthropic等頭部模型廠商憑借優(yōu)勢生態(tài)位主導(dǎo)著算力需求標(biāo)準(zhǔn)，而甲骨文從未涉足大模型研發(fā)，既無相關(guān)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，也無數(shù)據(jù)資源積累，占據(jù)RPO 60%的核心客戶OpenAI，也僅將其視為“算力供應(yīng)商之一”

韓朔認(rèn)為，“甲骨文、Open AI和英偉達(dá)這個三角格局的最終目的，是為了綁更多人上船?，F(xiàn)在市場理性回歸，側(cè)重點(diǎn)最終還是會回到英偉達(dá)和OpenAI這邊，下一步Open AI上市后，甲骨文夾在中間只會被更加削弱議價(jià)能力?！?/p>

既無芯片研發(fā)能力，又無大模型技術(shù)積淀，這注定了甲骨文在AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游皆無話語權(quán)——既要看英偉達(dá)的臉色，又被OpenAI當(dāng)作可有可無的備胎，其所謂的基建布局，本質(zhì)仍是隨時(shí)可被替代的陪跑游戲。

2、戰(zhàn)略路徑依賴，難破莊家壁壘

“就算All in AI，甲骨文的戰(zhàn)略一開始就注定了它只能戴著鐐銬跳舞?！?/strong>

韓朔認(rèn)為，鐐銬不單指激烈的外部競爭，還有甲骨文刻在骨子里的基因烙印——作為靠數(shù)據(jù)庫、企業(yè)軟件稱霸多年的巨頭，它的護(hù)城河從來不是技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，而是強(qiáng)悍的銷售渠道與沉淀多年的政企資源。這種“銷售導(dǎo)向”基因，直接決定了它做AI轉(zhuǎn)型也只會走最省力穩(wěn)妥的“捷徑”。

傳統(tǒng)軟件巨頭轉(zhuǎn)型AI，最容易陷入的誤區(qū)就是“用老路子闖新賽道”，甲骨文就是典型。這種路徑依賴并非甲骨文個例，但在AGI時(shí)代卻成了致命短板，回避芯片、大模型這些硬骨頭只做AI基建這種配套服務(wù)，就注定無法成為制定規(guī)則的莊家。

反觀AGI時(shí)代真正站穩(wěn)腳跟的玩家，沒有一個是靠走“捷徑”成功的。英偉達(dá)十年如一日死磕芯片技術(shù)，憑一己之力壟斷AI GPU市場，牢攥算力主動權(quán)，用技術(shù)壁壘建立起行業(yè)供給規(guī)則；谷歌則早早布局AI轉(zhuǎn)型多線攻堅(jiān)，自研TPU芯片筑牢算力基建的同時(shí)，深耕Gemini大模型，聯(lián)動谷歌云搭建AI生態(tài)，憑全棧技術(shù)閉環(huán)構(gòu)建起堅(jiān)固壁壘。

而甲骨文，也許它的困境從來不是運(yùn)氣不好，它的AI轉(zhuǎn)型，本質(zhì)是用短期財(cái)務(wù)壓力換取長期賽道話語權(quán)。對于這個All in的閑家而言，這場豪賭已無中間路線，要么憑借AI基建業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“二次崛起”，要么在債務(wù)與履約壓力下陷入被動調(diào)整。

而豪賭的終局，將由每一個產(chǎn)能落地節(jié)點(diǎn)、每一筆融資成本、每一份訂單的兌現(xiàn)情況來書寫。

本文作者長期聚焦美股七姐妹等全球科技巨頭，更多公司動態(tài)、行業(yè)邏輯、價(jià)值投資信息，可添加作者微信 IHAVEAPLANB- 交流探討。

注：文中沈越、李哲、王旭、韓朔皆為化名。

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