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中國存儲產(chǎn)業(yè)最重要的一筆賬，正式開始算了。
5月19日，兩份文件先后出現(xiàn)在公眾視野。
一邊，是武漢新芯撤回科創(chuàng)板IPO申請；另一邊，則是長江存儲完成上市輔導(dǎo)備案，正式啟動科創(chuàng)板IPO。
撤材料與開新局，在同一天完成交替。這一進(jìn)一退之間，并非巧合。撤材料為集團(tuán)整體上市掃清了最后的障礙，資本市場的目光隨即全部聚焦于同一個問題：這家公司到底值多少錢？
市場對長存的估值預(yù)期早已不是秘密。主流機(jī)構(gòu)給出的上市前靜態(tài)估值區(qū)間在2000億至3000億元，但幾乎沒有人把討論停留在這個數(shù)字上——普遍預(yù)期是掛牌后市值至少落在5000億至8000億元區(qū)間，突破萬億也并非不可想象。
數(shù)字越談越大，市場情緒也越來越難以用單一邏輯歸納。圍繞這個數(shù)字，兩種截然相反的市場記憶正在同時浮現(xiàn)。
樂觀者將它稱作"新時代茅臺"，當(dāng)長鑫在DRAM市場撕開口子、長存在NAND賽道正面叫板全球巨頭，中國存儲產(chǎn)業(yè)第一次有了改寫世界格局的底氣；謹(jǐn)慎者則想起2007年的中國石油，擔(dān)心又一個超級IPO重新喚醒"大象抽水"的陰影。
萬億估值的兩側(cè)，一邊是國家級硬科技的終極想象，一邊是刻在A股基因里的周期傷痕，這背后指向同一個真正的問題：長江存儲的萬億估值，究竟是一個能跨越周期的定價，還是一次情緒在高點的集體共振？歡迎添加作者微信EATINGNTAE探討你的看法。
"如果放在兩三年前，很難想象市場會用一種接近基礎(chǔ)設(shè)施的邏輯去看長江存儲的主營業(yè)務(wù)NAND Flash。"長期關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資人張震告訴雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))。
過去很長時間里，NAND是消費電子周期的一部分，跟著手機(jī)、PC銷量起伏，價格劇烈震蕩，幾乎是"周期股"最典型的代表。就在這輪超級周期前夕，NAND價格仍在持續(xù)走低——長江存儲技術(shù)突破、存儲密度提升，反而成了壓低價格的推手。
但AI正在改變這個邏輯，且速度超出了大多數(shù)人的預(yù)期。
CFM閃存市場數(shù)據(jù)顯示，2025年全球DRAM/NAND Flash市場規(guī)模首破2000億美元，達(dá)2215.91億美元，2026年預(yù)計突破6000億美元，存儲產(chǎn)業(yè)進(jìn)入"史詩級黃金周期"。
最先爆發(fā)的是HBM和高端DRAM。大模型競賽之后，三星、SK海力士、美光等原廠的資本開支明顯向高帶寬存儲傾斜。
相比之下，NAND并不是最早被市場關(guān)注的方向——而后隨著AI從模型訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理部署，企業(yè)級SSD需求上升，數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容加速，AI對高容量存儲的需求開始集中釋放。
"隨著AI發(fā)展重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理、向應(yīng)用層鋪開，NAND的需求正被全面帶動起來。"存儲行業(yè)從業(yè)者林林表示。他提供了一個細(xì)節(jié)：今年一季度，NAND的漲幅甚至一度超過DRAM。
中國臺灣存儲模組龍頭威剛董事長陳立白也曾公開表示：全球存儲缺貨將延續(xù)至2028年，下半年NAND漲勢將明顯強(qiáng)于DRAM。
需求的前移，已開始影響全球機(jī)構(gòu)對供給側(cè)的預(yù)判。在存儲領(lǐng)域深耕多年的從業(yè)者王偉告訴雷峰網(wǎng)，瑞銀此前將NAND漲價周期的見頂時間從2027年二季度延后至三季度，觸發(fā)這一調(diào)整的關(guān)鍵變量，正是長江存儲三期的產(chǎn)能分配——該項目每月新增晶圓中，約三分之二將分配給DRAM。
單是一家工廠的投產(chǎn)計劃，便牽動了全球機(jī)構(gòu)的價格預(yù)判，也從側(cè)面印證了需求本身比此前預(yù)期的更為強(qiáng)勁。
與此同時，需求的轉(zhuǎn)向，恰好撞上了競爭格局的罕見錯位。
目前三星和SK海力士更核心的任務(wù)，是圍繞HBM和1c納米DRAM持續(xù)投入，對NAND的資源傾斜相對有限；鎧俠和美光雖有意擴(kuò)產(chǎn)NAND，但產(chǎn)能在1-2年內(nèi)難有實質(zhì)改變。
王偉直言，"競爭對手無意間給長存留出了追趕空間。"而長江存儲正在抓住這個窗口。
招商證券數(shù)據(jù)顯示，武漢三期原計劃2027年量產(chǎn)，現(xiàn)已提前至2026年下半年投產(chǎn)，新增月產(chǎn)能約10萬片，總月產(chǎn)能有望從20萬片升至30萬片，目標(biāo)沖擊全球前三。加之三期產(chǎn)線國產(chǎn)化率顯著提高，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)受外部限制的風(fēng)險相對更低。
窗口的縱深不只在對手的產(chǎn)能節(jié)奏里，更在技術(shù)路徑的代際切換上。
長江存儲是全球首批量產(chǎn)232層NAND的廠商，但更具信號意義的是2025年初的一幕：三星電子與長江存儲簽署混合鍵合技術(shù)專利許可協(xié)議，從下一代V10 NAND開始正式使用。技術(shù)身位，正在轉(zhuǎn)化為定義標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)。
王偉的判斷直截了當(dāng)："無論技術(shù)迭代還是建廠擴(kuò)產(chǎn)，對手都沒辦法像以前那樣全力壓制。"
某種意義上，長江存儲此時IPO，占齊了天時、地利與人和。但技術(shù)會迭代，產(chǎn)能會追趕，窗口會關(guān)閉，真正能把天時地利人和變成長期壁壘的，只有一件事：持續(xù)領(lǐng)先的能力。而這，恰恰是資本市場最難定價的東西。
當(dāng)市場開始討論長江存儲的估值，首先必須承認(rèn)一個前提：過去A股很少出現(xiàn)同時具備產(chǎn)業(yè)安全、全球競爭力與AI基礎(chǔ)設(shè)施敘事的硬科技資產(chǎn)，沒有現(xiàn)成的框架可以套用。
從產(chǎn)業(yè)屬性看，它屬于典型周期行業(yè)；但從AI邏輯看，存儲正在被重新理解為算力基礎(chǔ)設(shè)施的一部分；而從政策層面看，它又承擔(dān)著明顯的國產(chǎn)替代與供應(yīng)鏈安全職能。
當(dāng)三種邏輯同時作用于同一家企業(yè)時，市場給出的往往不再只是盈利估值，而是某種“戰(zhàn)略資產(chǎn)溢價”。
理解這一估值邏輯的起點，是當(dāng)天發(fā)生的另一件事——武漢新芯撤回上市申請。
投資人劉芳告訴雷峰網(wǎng)，長控集團(tuán)目前持有武漢新芯68.19%的股份，如果兩家公司都上市，監(jiān)管層可能會對同業(yè)競爭和獨立性問題提出嚴(yán)格質(zhì)疑。集團(tuán)整體上市，比拆分更符合監(jiān)管邏輯，也更符合資本市場偏好。
“更關(guān)鍵的是，資本市場給平臺型公司的估值邏輯，和給單一業(yè)務(wù)公司的估值邏輯完全不同，”劉芳說，“如果只是一個NAND公司，它確實能從AI周期里賺到漲價的收益；但把三維集成、特色工藝、存算協(xié)同放進(jìn)去，市場會把它理解成一個更完整的存儲產(chǎn)業(yè)平臺——周期之外，多了一層成長溢價?！?/p>
平臺化敘事打開了估值天花板，而AI的介入，則開始動搖“周期股”這個標(biāo)簽本身。
"以前大家看存儲，更像在看面板——價格漲了買、跌了賣，賺的是周期波動的錢；現(xiàn)在很多人開始把它當(dāng)成算力基礎(chǔ)設(shè)施，愿意給更長期的估值。"分析師鄭宇表示。
這種認(rèn)知在A股語境下被進(jìn)一步放大，原因很簡單：過去A股市場里，真正意義上的存儲原廠資產(chǎn)幾乎長期缺位，資金只能圍繞模組廠、渠道商反復(fù)交易，在NAND Flash這一側(cè)，資金始終沒有可以直接對標(biāo)三星、鎧俠的標(biāo)的。長江存儲的IPO，恰好補(bǔ)上了這塊拼圖，而稀缺性本身，就是估值的另一層燃料。
圍繞估值的分歧，在與長鑫的橫向?qū)Ρ戎凶顬榍逦?/p>
目前市場對長鑫的估值普遍高于長江存儲——長鑫的估值預(yù)期已普遍指向萬億級別，部分機(jī)構(gòu)甚至給出了1.2萬億至2.5萬億元的區(qū)間，而長江存儲的IPO估值約3000億元，上市后市值預(yù)期落在3000億至8000億元之間。
這種差距并不令人意外，存儲從業(yè)者林林告訴雷峰網(wǎng)，長鑫主打LPDDR和DDR系列產(chǎn)品，契合AI訓(xùn)練側(cè)對內(nèi)存的迫切需求，業(yè)績兌現(xiàn)更早、更確定，估值自然先漲一步。
據(jù)長鑫科技更新后的招股書顯示，公司2026年一季度營收508億元，同比暴漲719%；凈利潤330.12億元，歸母凈利潤247.62億元。公司預(yù)計上半年營收1100億至1200億元，凈利潤660億至750億元，王偉認(rèn)為，其全年凈利潤突破千億元并非難事。
2024年，長鑫存儲首次進(jìn)入全球半導(dǎo)體營收TOP50，位列第34名，增長率高達(dá)214%。而到了2025至2026年，隨著AI算力需求爆發(fā)和存儲價格大幅上漲，長鑫的盈利拐點才真正到來。這種"先苦后甜"的路徑，長存也在經(jīng)歷——只是節(jié)奏稍慢。
這種當(dāng)下的領(lǐng)先，并不代表長期的絕對優(yōu)勢。技術(shù)路徑的分叉，正在形成另一種判斷維度：DRAM先進(jìn)制程對EUV高度依賴，而EUV設(shè)備至今是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最難逾越的封鎖節(jié)點；NAND的核心挑戰(zhàn)則集中在刻蝕與堆疊工藝，王偉認(rèn)為，"一旦國內(nèi)設(shè)備體系磨合成熟，長存被卡脖子的地方反而可能更少。"
張震對此持樂觀態(tài)度，他認(rèn)為長江存儲的營收和利潤規(guī)模未來應(yīng)與長鑫科技相當(dāng)，短期估值差距更多是AI發(fā)力時序的映射，而非長期競爭力高低的定論。
長存上市，最先被重新定價的，很可能不是長存自己，而是那些過去幾年承接了大量"存儲景氣情緒"的模組廠。
過去幾年，A股缺乏真正的上游存儲原廠標(biāo)的，大量資金只能圍繞德明利、佰維、江波龍等公司尋找"存儲漲價"的映射邏輯。
王偉直接說破了其中的機(jī)制："大家看到海外原廠漲價、企業(yè)級SSD缺貨，但A股沒有三星、海力士、美光可以投，情緒只能堆到模組廠上。"
但隨著長江存儲、長鑫等潛在IPO標(biāo)的逐漸浮出水面，市場第一次有機(jī)會直接投資存儲原廠本身。“之前大家炒的是‘存儲景氣’，以后可能會直接炒‘原廠能力’?！?/p>
"真正對標(biāo)晶圓廠的公司一旦出來，情緒就會往上游走，之前模組廠承擔(dān)的'情緒出口'功能，可能會被直接替代。"鄭宇補(bǔ)充道。
這不完全是壞事——資金回歸更能代表產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的資產(chǎn)，是一種定價效率的修復(fù)，但對已站在高位的模組廠而言，這種修復(fù)的過程可能并不溫和。歡迎添加微信EATINGNTAE交流后續(xù)觀察。
另一個更深層的影響，將隨著長存的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，緩慢但清晰地顯現(xiàn)在整條國產(chǎn)供應(yīng)鏈上。
長存三期的特殊性，不只是新增了10萬片月產(chǎn)能，更在于較高的國產(chǎn)化率——尤其在NAND這種高度依賴深孔刻蝕、堆疊和復(fù)雜工藝協(xié)同的領(lǐng)域，良率爬坡本身就是一個長期過程，而長江存儲既需要擴(kuò)產(chǎn)，又必須在現(xiàn)實限制下盡可能提高設(shè)備國產(chǎn)化率，這意味著它不得不與本土設(shè)備廠商形成更深度的協(xié)同。"長存現(xiàn)在最大的價值之一，是它在逼著整條國產(chǎn)設(shè)備鏈一起往前走。"
SEMI預(yù)計全球半導(dǎo)體設(shè)備市場增長將延續(xù)至2029年，分析師鄭宇同樣判斷，隨著長存擴(kuò)產(chǎn)提速，設(shè)備、材料、零部件以及先進(jìn)封裝等環(huán)節(jié)將直接受益，國產(chǎn)化率將持續(xù)提升。
而對于長存自身而言，IPO之后真正復(fù)雜的，是它將很難完全按照傳統(tǒng)市場化邏輯運行。
“它未必能像三星、海力士那樣，只盯著利潤率最高的產(chǎn)品?！蓖顿Y人劉芳向雷峰網(wǎng)表示。
業(yè)內(nèi)存在一種判斷：作為關(guān)鍵存儲原廠，長存未來或需要兼顧產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定與商業(yè)化收益之間的平衡。在王偉看來，運營商、電力系統(tǒng)、工業(yè)控制、車載產(chǎn)業(yè)鏈等對本土存儲供應(yīng)的要求，也使長存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)天然帶有一定“非純市場化”屬性。
這既是護(hù)城河，也是約束。
長期穩(wěn)定的政策性訂單，是三星、海力士們不具備的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢；但在產(chǎn)能緊張的關(guān)鍵節(jié)點，當(dāng)全球云廠商正在瘋狂擴(kuò)建AI基礎(chǔ)設(shè)施，而監(jiān)管層同時要求向內(nèi)部保供傾斜時，這種優(yōu)先級的權(quán)衡，將在利潤率層面留下真實的印記。
"它到底會成為一家什么樣的公司？"張震向雷峰網(wǎng)說，這才是IPO之后最核心的問題——成長性、利潤率和市占率固然重要，但一家公司的長期估值，最終仍取決于市場如何理解它的邊界。
（本文作者長期關(guān)注AI算力和芯片領(lǐng)域，歡迎添加微信EATINGNTAE互通有無）
注：張震、王偉、林林、鄭宇、劉芳均為化名。
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