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| 本文作者： 楊依婷 | 2026-05-21 11:26 |
過(guò)去兩年，AI芯片幾乎經(jīng)歷了一輪情緒劇烈的周期切換。
云端GPU估值快速抬升，端側(cè)AI芯片突然升溫，RISC-V站上舞臺(tái)中央；一級(jí)市場(chǎng)里，頭部項(xiàng)目融資速度不斷刷新認(rèn)知，半年三輪、估值翻倍，重新成為這個(gè)行業(yè)里頻繁出現(xiàn)的敘事。
當(dāng)資本重新涌向芯片，新的問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：
什么樣的技術(shù)路線值得下注？什么樣的產(chǎn)品定義能夠真正穿越周期？在市場(chǎng)情緒最熱的時(shí)候，投資人究竟是在追當(dāng)下熱點(diǎn)，還是在押注未來(lái)更長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)？
這些問(wèn)題，在今天的一級(jí)市場(chǎng)里比任何時(shí)候都更尖銳。
也是在這樣的背景下，雷峰網(wǎng)和商湯國(guó)香資本合伙人李揚(yáng)聊起了過(guò)去幾年的投資軌跡。
從2021年加入商湯國(guó)香資本，開(kāi)始國(guó)香資本第一支產(chǎn)業(yè)基金的投資，他幾乎完整經(jīng)歷了這一輪AI芯片投資周期：從云端算力被瘋狂追逐，到邊緣場(chǎng)景率先落地，再到各類顛覆性架構(gòu)百花齊放；從市場(chǎng)對(duì)“國(guó)產(chǎn)替代”的樸素期待，到今天圍繞算力、生態(tài)和自主可控形成更強(qiáng)共識(shí)。
回看這幾年的關(guān)鍵決策，他反復(fù)提到的一個(gè)問(wèn)題是：芯片最終要賣(mài)給誰(shuí)，解決什么場(chǎng)景里的剛需。
在他看來(lái)，團(tuán)隊(duì)能力當(dāng)然重要，但真正決定一家公司能不能跑出來(lái)的，往往不是技術(shù)指標(biāo)本身，而是更早一步的產(chǎn)品定義——有沒(méi)有提前看清下游場(chǎng)景，能不能提前判斷未來(lái)市場(chǎng)真正需要怎樣的算力、成本和功耗平衡。
而這篇對(duì)話，某種程度上也是一次對(duì)過(guò)去五年AI芯片投資脈絡(luò)的復(fù)盤(pán)：從存儲(chǔ)、GPU、端側(cè)，到RISC-V；從國(guó)產(chǎn)替代，到技術(shù)路線之爭(zhēng)；從估值泡沫，到IPO窗口重新打開(kāi)。當(dāng)行業(yè)重新進(jìn)入熱周期，那些真正穿越過(guò)周期的人，反而更清楚什么該追，什么不該追。
（本文作者長(zhǎng)期關(guān)注AI芯片和算力領(lǐng)域，歡迎添加微信 EATINGNTAE 交流）
2020年底，是上一輪科技投資周期最熱的階段之一。
一級(jí)市場(chǎng)里，明星項(xiàng)目估值不斷抬升，半年融三輪并不罕見(jiàn)。市場(chǎng)情緒高漲，幾乎所有人都相信，科技會(huì)繼續(xù)沿著這條斜率向上生長(zhǎng)。
李揚(yáng)沒(méi)有被這種樂(lè)觀裹挾。他經(jīng)歷過(guò)多輪市場(chǎng)起伏，周期高點(diǎn)的興奮對(duì)他并不陌生。真正讓他在意的，是一個(gè)更長(zhǎng)期的問(wèn)題：什么樣的機(jī)構(gòu)，才能真正建立穿越周期的能力？
他的答案指向了“產(chǎn)業(yè)資本”。
在純財(cái)務(wù)投資邏輯下，一旦項(xiàng)目成長(zhǎng)為市場(chǎng)公認(rèn)的“明星項(xiàng)目”，信息往往會(huì)變得高度透明。幾乎所有機(jī)構(gòu)都能看到同樣的公司、同樣的融資窗口，此時(shí)認(rèn)知差異被壓縮，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)容易滑向估值承受力和資金成本。
而產(chǎn)業(yè)資本不一樣。
如果機(jī)構(gòu)本身就身處產(chǎn)業(yè)一線，對(duì)技術(shù)路線、客戶需求、基礎(chǔ)設(shè)施和真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景有持續(xù)感知，那么很多項(xiàng)目的價(jià)值，并不需要等它成為“明星項(xiàng)目”后才被看見(jiàn)。
很快，這個(gè)想法遇到了現(xiàn)實(shí)中的契機(jī)。
2020年底，商湯國(guó)香資本管理合伙人扈與同找到他，問(wèn)他是否愿意一起圍繞AI生態(tài)搭建一支市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)基金。這個(gè)機(jī)會(huì)，幾乎和他此前的判斷天然重合。
沒(méi)有太多猶豫，他很快加入，2021年初開(kāi)始和團(tuán)隊(duì)從零搭建市場(chǎng)化基金體系。
傳統(tǒng)意義上的CVC通常對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同有一定要求，這在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)時(shí)代的大廠戰(zhàn)投是成立的——平臺(tái)擁有流量入口和生態(tài)主導(dǎo)權(quán)，可以通過(guò)投資強(qiáng)化上下游協(xié)同扶持，鞏固商業(yè)邊界。
但AI行業(yè)的底層邏輯不同。
AI更像一種能力輸出，很多創(chuàng)業(yè)公司早期規(guī)模尚小，如果以業(yè)務(wù)協(xié)同作為投資判斷標(biāo)準(zhǔn)，反而容易限制它們的發(fā)展方向。
于是，國(guó)香資本把邏輯倒了過(guò)來(lái)：先用市場(chǎng)化方式投資，讓公司先在各自賽道里長(zhǎng)大。
只要企業(yè)能夠真正跑出來(lái)，無(wú)論是算力基礎(chǔ)設(shè)施、芯片適配，還是模型和終端場(chǎng)景，后續(xù)與商湯之間的合作都會(huì)更自然發(fā)生。
財(cái)務(wù)回報(bào)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，并不是非此即彼，而是在更長(zhǎng)周期里殊途同歸。
2020年，大多數(shù)傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心和部分云廠商對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的理解更多停留在“拼算力峰值”的層面，尚未形成圍繞集群效率的系統(tǒng)性認(rèn)知。
而在商湯內(nèi)部，一種更具體的變化已經(jīng)先發(fā)生了。
在研究和業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，商湯的研究員們很早就感受到一個(gè)趨勢(shì)：無(wú)論是視覺(jué)模型訓(xùn)練，還是更復(fù)雜的AI任務(wù)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)每年申請(qǐng)的卡數(shù)都在快速增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)超傳統(tǒng)IT基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)容節(jié)奏，幾乎每一輪新的研發(fā)計(jì)劃，都會(huì)把算力需求再往上推一層。
當(dāng)時(shí)行業(yè)普遍還處在概念驗(yàn)證或小規(guī)模試點(diǎn)階段，商湯已經(jīng)跳出CPU時(shí)代的數(shù)據(jù)中心邏輯，圍繞GPU、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)和調(diào)度效率去構(gòu)建一整套算力系統(tǒng)。
2019年，商湯正式開(kāi)工建設(shè)臨港智算中心，并于2022年1月投入運(yùn)營(yíng)，設(shè)計(jì)峰值算力達(dá)3740 Petaflops，是亞洲規(guī)模最大的人工智能計(jì)算中心之一。
正是這種大規(guī)模、真負(fù)載的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，讓商湯在很早時(shí)就擁有了一項(xiàng)稀缺能力：對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片的真實(shí)測(cè)試環(huán)境。
早期不少國(guó)產(chǎn)芯片公司在產(chǎn)品回片后，都會(huì)先拿到商湯側(cè)做測(cè)試。一方面是因?yàn)樯虦旧砭褪菄?guó)內(nèi)較早的大規(guī)模AI算力使用方；另一方面，AI Infra團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期積累了完整的橫向評(píng)測(cè)能力，可以持續(xù)比較不同國(guó)產(chǎn)芯片在同一環(huán)境下的表現(xiàn)。
不是只看PPT上的峰值算力，也不是只聽(tīng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)講產(chǎn)品路線，而是直接進(jìn)入數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器和業(yè)務(wù)場(chǎng)景，去看它在真實(shí)負(fù)載下的性能、穩(wěn)定性和適配效率。
也正是從這時(shí)開(kāi)始，李揚(yáng)越來(lái)越確認(rèn)一件事：芯片值不值得投，最終還是要回到真實(shí)場(chǎng)景里驗(yàn)證。
而第一個(gè)真正讓這套判斷被驗(yàn)證的項(xiàng)目，很快就出現(xiàn)了。
2021年，國(guó)香資本第一次認(rèn)真研究大普微時(shí)，這家公司并非行業(yè)里最受關(guān)注的那一個(gè)。
彼時(shí)，企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)的核心份額仍然高度集中在國(guó)際廠商手中，三星、英特爾等頭部公司幾乎定義了整個(gè)行業(yè)的性能標(biāo)準(zhǔn)；國(guó)產(chǎn)玩家雖然不少，但真正能夠進(jìn)入主流服務(wù)器體系的，仍是極少數(shù)。
李揚(yáng)至今記得那個(gè)時(shí)間點(diǎn)——春節(jié)過(guò)后不久，大普微的SSD樣品被送進(jìn)商湯數(shù)據(jù)中心，交給內(nèi)部團(tuán)隊(duì)做測(cè)試。
幾周之后，測(cè)試結(jié)果出來(lái)，判斷一下子清晰了。
在核心讀寫(xiě)性能、穩(wěn)定性和服務(wù)器適配等關(guān)鍵指標(biāo)上，大普微的產(chǎn)品已經(jīng)非常接近當(dāng)時(shí)國(guó)際頭部廠商的水平，部分指標(biāo)甚至出現(xiàn)反超。
這讓他明確地意識(shí)到：服務(wù)器國(guó)產(chǎn)化的下一站，很可能就是SSD。
李揚(yáng)表示，服務(wù)器里的核心部件，幾乎都會(huì)沿著同一條路徑推進(jìn)——只要性能達(dá)到可用標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)產(chǎn)化替代就不是“會(huì)不會(huì)發(fā)生”，而只是“什么時(shí)候發(fā)生”。
當(dāng)時(shí)SSD正處在這樣一個(gè)臨界點(diǎn)：國(guó)產(chǎn)化滲透率還很低，但技術(shù)門(mén)檻已經(jīng)開(kāi)始被跨過(guò)去。而且企業(yè)級(jí)SSD本身就是一個(gè)足夠大的市場(chǎng)，只要產(chǎn)品好，完全能夠容納多家頭部玩家共同成長(zhǎng)。
投資后，大普微業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)印證了國(guó)香資本的判斷。第二年公司收入即增長(zhǎng)了10倍，5年后大普微登陸創(chuàng)業(yè)板，成為創(chuàng)業(yè)板首家非盈利IPO企業(yè)，上市當(dāng)天即突破千億。
當(dāng)時(shí)大多數(shù)資本偏好的Fabless敘事，是只做主控芯片、追求更輕的模式。大普微卻走了一條更厚重的路：主控芯片、固件算法、模組一體化，周期更長(zhǎng)，資金占用也更高。
在李揚(yáng)看來(lái)，如果只賣(mài)主控芯片，你面對(duì)的客戶就只是SSD廠商；而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的企業(yè)級(jí)SSD生態(tài)并不完善，產(chǎn)業(yè)鏈中間層并沒(méi)有足夠強(qiáng)的本土玩家去承接國(guó)產(chǎn)化需求。
因此，市場(chǎng)真正需要解決的問(wèn)題，不是“主控國(guó)產(chǎn)化”，而是：服務(wù)器廠商能不能直接買(mǎi)到可替代海外品牌的國(guó)產(chǎn)SSD。
這決定了大普微必須自己往下走一步。
只有把產(chǎn)品直接做成完整SSD，進(jìn)入服務(wù)器整機(jī)和數(shù)據(jù)中心體系，國(guó)產(chǎn)替代才會(huì)真正啟動(dòng)。
這背后其實(shí)是一個(gè)生態(tài)位選擇：在產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟時(shí)，誰(shuí)離最終客戶更近，誰(shuí)就更可能率先吃到替代紅利。
2023年前后，存儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)入歷史性低位，顆粒價(jià)格持續(xù)承壓，很多公司被迫放緩節(jié)奏。大普微的出貨量增長(zhǎng)很快，但收入增速并沒(méi)有同步放大——如果只看短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這并不是一個(gè)輕松的階段。
不過(guò)，李揚(yáng)和團(tuán)隊(duì)反而因此對(duì)大普微建立了更強(qiáng)的信心。因?yàn)樵趦r(jià)格承壓的背景下，大普微的利潤(rùn)和毛利率仍在持續(xù)改善。
這讓他們確認(rèn)了一件事：真正驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)的，不是存儲(chǔ)價(jià)格周期，而是服務(wù)器SSD國(guó)產(chǎn)化滲透率的持續(xù)提升。
走到今天的上市窗口期，他們關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)不只在財(cái)務(wù)兌現(xiàn)上，而是大普微能否繼續(xù)打開(kāi)兩個(gè)更大的增長(zhǎng)空間：全球化市場(chǎng)份額，以及新型存儲(chǔ)產(chǎn)品形態(tài)。
前者決定市場(chǎng)天花板，后者將決定長(zhǎng)期護(hù)城河。
聊到過(guò)去幾年的芯片投資路徑時(shí)，李揚(yáng)少有地停頓了一下。
回看國(guó)產(chǎn)GPU這一輪的投資窗口，他坦言，團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)在部分項(xiàng)目上的出手相對(duì)謹(jǐn)慎。
國(guó)香資本正式落地是在2021年中，彼時(shí)頭部GPU公司的估值已經(jīng)普遍來(lái)到百億區(qū)間。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)論二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)融資，對(duì)科技資產(chǎn)的整體預(yù)期都還偏保守。
但站在今天回看，李揚(yáng)認(rèn)為，真正影響決策的，未必只是估值本身，更重要的是當(dāng)時(shí)對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)空間的確定性判斷，還沒(méi)有后來(lái)那么堅(jiān)定。
雖然業(yè)務(wù)側(cè)已經(jīng)能夠感受到國(guó)產(chǎn)GPU性能和軟件生態(tài)的快速進(jìn)展，但市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)未來(lái)資本價(jià)值的重估，彼時(shí)尚未真正展開(kāi)。
這種復(fù)盤(pán)，也影響了他后來(lái)的投資方法。相比單純判斷產(chǎn)品當(dāng)下是否成熟，他會(huì)更早追問(wèn)：三年后，什么場(chǎng)景一定會(huì)逼著市場(chǎng)需要這顆芯片？
李揚(yáng)提到國(guó)香資本芯片領(lǐng)域的幾家被投企業(yè)時(shí)，語(yǔ)氣里滿是認(rèn)可和篤定。
比如輝羲智能在創(chuàng)業(yè)之初，就決定做一顆500TOPS級(jí)別的大算力端側(cè)芯片。放在當(dāng)時(shí)，這樣的產(chǎn)品定義確實(shí)有些超前——行業(yè)主流算力仍在幾十TOPS級(jí)別，智駕領(lǐng)域的高算力需求雖已初現(xiàn)端倪，但很多人并不完全相信端側(cè)會(huì)這么快走向500TOPS級(jí)別的算力。
李揚(yáng)當(dāng)時(shí)看重的，并不是“現(xiàn)在誰(shuí)更主流”，而是自動(dòng)駕駛、機(jī)器人、物流車(chē)這些場(chǎng)景，最終一定會(huì)把端側(cè)算力需求推到更高的位置。
后來(lái)事情的演進(jìn)，幾乎沿著這個(gè)邏輯展開(kāi)：芯片出來(lái)后不久，下游的具身智能和L4物流車(chē)需求開(kāi)始快速釋放，業(yè)務(wù)量很快起來(lái)。
這套方法，同樣延續(xù)到了他們對(duì)消費(fèi)電子端側(cè)芯片影微創(chuàng)新的布局里。
在AI眼鏡、運(yùn)動(dòng)相機(jī)、無(wú)人機(jī)這些場(chǎng)景真正成為一級(jí)市場(chǎng)熱點(diǎn)之前，他們已經(jīng)完成了對(duì)端側(cè)芯片創(chuàng)業(yè)公司的第一輪布局。等行業(yè)開(kāi)始形成集體共識(shí)時(shí)，團(tuán)隊(duì)反而不再急著追新項(xiàng)目。
原因也很簡(jiǎn)單：從組合角度，這兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)基本覆蓋了端側(cè)算力從高到低的核心區(qū)間。繼續(xù)追熱門(mén)賽道，不一定比把倉(cāng)位留給下一個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更劃算。
而“下一張牌”，在李揚(yáng)最近的思考里，正在逐漸轉(zhuǎn)向CPU，尤其是RISC-V。
和前幾年大家高度聚焦GPU不同，CPU在一級(jí)市場(chǎng)并不是最熱鬧的話題，但李揚(yáng)對(duì)這個(gè)方向的長(zhǎng)期確定性，反而比很多熱門(mén)賽道更堅(jiān)定。
在他看來(lái)，GPU解決的是AI時(shí)代的算力效率問(wèn)題，而CPU解決的是更底層的事情：整個(gè)通用計(jì)算體系的自主可控。
他幾乎是順著排除法，把結(jié)論推到了RISC-V。x86不可能成為國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期自主路線，Arm底層IP依然屬于海外商業(yè)體系，真正同時(shí)具備開(kāi)放性和自主空間的，只剩RISC-V。
所以最近一段時(shí)間，他和團(tuán)隊(duì)開(kāi)始系統(tǒng)性地推進(jìn)這一方向，也和不少相關(guān)公司進(jìn)入更深的合作和盡調(diào)階段。
把這段時(shí)間的投資實(shí)踐放在一起看，李揚(yáng)最核心的變化不是更激進(jìn)了，而是：比過(guò)去更愿意為長(zhǎng)期確定性付費(fèi)。
聊到最后，李揚(yáng)沒(méi)有再繼續(xù)展開(kāi)某個(gè)具體的項(xiàng)目，而是把話題重新落回了“判斷”本身。
在他看來(lái)，AI芯片行業(yè)從來(lái)不缺熱點(diǎn)，缺的是在熱周期里保持冷靜的能力。市場(chǎng)總會(huì)不斷制造新的高點(diǎn)，但真正重要的，仍然是能不能提前一步看見(jiàn)場(chǎng)景會(huì)如何演進(jìn)——所有技術(shù)路線的終點(diǎn)，最終都是需求。
當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)重新回到情緒高點(diǎn)，這種對(duì)“終局需求”的判斷，或許正是少數(shù)能夠真正穿越下一輪周期的能力。
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