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“存儲的產(chǎn)業(yè)趨勢確實(shí)強(qiáng)，超很多人預(yù)期，資金得重新定價(jià)。”一位長期跟蹤存儲產(chǎn)業(yè)鏈的分析師張張向雷峰網(wǎng)表示。
3月3日晚間，佰維存儲罕見的發(fā)布了月度業(yè)績預(yù)告：2026年1-2月，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤15億至18億元。作為對比，佰維在2025年全年的歸母凈利潤為8.67億元——這意味著僅今年前兩個(gè)月的利潤，就幾乎是去年全年的兩倍。次日，公司股價(jià)漲停，市值沖破800億元。
在A股市場，上市公司主動披露月度經(jīng)營數(shù)據(jù)并不常見。多位業(yè)內(nèi)人士都向雷峰網(wǎng)表示，“這可能源于公司對市值的考量——此前存儲板塊在二級市場持續(xù)走低，穩(wěn)價(jià)訴求迫切?！?/p>
但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的彈性也讓部分觀察者保持警惕，長期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的投資人明明提醒道，“財(cái)務(wù)報(bào)表本身存在調(diào)節(jié)空間，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流越大，利潤調(diào)節(jié)的安全邊際就越高，‘業(yè)績洗澡’也就越容易發(fā)生。尤其12月與1月作為跨年財(cái)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，利潤確認(rèn)方式往往具備更大彈性?！?/p>
他進(jìn)一步解釋，在存儲這類強(qiáng)周期屬性的行業(yè)中，企業(yè)通常在價(jià)格上行階段通過庫存變現(xiàn)來釋放利潤，這也導(dǎo)致利潤在不同報(bào)告期之間的分布并非完全剛性，而是存在一定彈性。
不過，多數(shù)人認(rèn)為這樣的高利潤仍在預(yù)期之內(nèi)。事實(shí)上，就在該月度業(yè)績預(yù)告發(fā)布之前，江波龍、佰維、德明利剛相繼披露了2025年年報(bào)或業(yè)績快報(bào)。
一個(gè)明顯的共性是：三家公司第四季度的利潤和營收，都遠(yuǎn)超前三季度，而這恰好與存儲芯片價(jià)格開始上漲的時(shí)間節(jié)點(diǎn)吻合。
如果將三家公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營策略放在一起觀察，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)前存儲模組產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出三個(gè)頗具周期特征的共性現(xiàn)象：高庫存、高利潤、高擴(kuò)產(chǎn)。（本文作者長期關(guān)注存儲行業(yè)，對周期波動與企業(yè)分化有持續(xù)追蹤，歡迎添加微信 EATINGNTAE 交流探討。）
在存儲行業(yè)，庫存從來不只是運(yùn)營指標(biāo)，更像是一種對價(jià)格周期的押注。
過去十余年的多輪存儲周期反復(fù)證明了一條規(guī)律：庫存決定利潤彈性——當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，庫存越多，利潤釋放越快；當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，庫存越多，損失也越大。
從目前A股三家主要存儲模組廠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這一輪周期中庫存規(guī)模都處在歷史高位。截至2025年三季度末，佰維存儲存貨達(dá)到56.95億元，占總資產(chǎn)比例約43.16%；江波龍存貨規(guī)模為85.17億元，占總資產(chǎn)比例約43.68%。
投資人明明告訴雷峰網(wǎng)：“業(yè)績增長、現(xiàn)金流增加，存貨與規(guī)模匹配，其實(shí)是一個(gè)比較健康的循環(huán)?！?/p>
而德明利的擴(kuò)張則相對激進(jìn)，根據(jù)公司2025年年報(bào)，德明利期末存貨達(dá)到70.58億元，占總資產(chǎn)比例65.05%——這意味著公司將超過六成的資產(chǎn)沉淀在庫存上。與此同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到69.87%，顯示庫存擴(kuò)張相當(dāng)程度依賴銀行融資。
值得注意的一個(gè)背景是，德明利的總資產(chǎn)在過去一年內(nèi)從65.68億元增至108.50億元，這意味著德明利并非簡單地將資產(chǎn)堆砌在庫存上，而是在公司整體規(guī)?？焖倥蛎浀耐瑫r(shí)，保持了存貨的同比例擴(kuò)張。
從訂單端看，德明利并非盲目囤貨，其合同負(fù)債從2025年三季度末的1.14億元，在年末迅速增至6.24億元，增幅達(dá)到447%，通常被視為在手訂單增長的信號。
某模組廠的銷售經(jīng)理路路直言：“手上有貨，議價(jià)就有底氣?！?/p>
另一位業(yè)內(nèi)人士天天則點(diǎn)出了庫存與客戶結(jié)構(gòu)的直接關(guān)系：“要想進(jìn)入大客戶的供應(yīng)鏈，必須先向上游鎖定晶圓產(chǎn)能以證明自身的保供能力，這種訂單獲取的前置條件，直接導(dǎo)致了庫存的被動累積?！?/p>
在這個(gè)邏輯下，庫存不僅是經(jīng)營結(jié)果，也是進(jìn)入供應(yīng)鏈的“門票”。
而在價(jià)格上漲周期中，囤貨行為甚至可以被視為一種金融決策。銷售經(jīng)理路路表示：“在存儲行情上漲時(shí)，只要囤貨漲價(jià)幅度跑贏貸款利率，借錢囤貨就是對的——這本質(zhì)上是加對了杠桿。”換句話說，模組廠實(shí)際上是在進(jìn)行一筆簡單但高風(fēng)險(xiǎn)的交易：用融資成本，換取未來價(jià)格上漲的利潤空間。
但庫存帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)幾乎是對稱的。
“沒有庫存就沒法出貨，但行情反轉(zhuǎn)的時(shí)候，庫存可能變成最大的風(fēng)險(xiǎn)?！狈治鰩煆垙?zhí)嵝训馈ｊP(guān)于當(dāng)前庫存究竟是利潤彈性還是潛在包袱，歡迎添加作者微信 EATINGNTAE 交流探討。
在2025年的存儲漲價(jià)周期中，大量企業(yè)通過此前低價(jià)采購的庫存釋放利潤，但一旦周期反轉(zhuǎn)，庫存就可能迅速轉(zhuǎn)化為利潤黑洞：價(jià)格下跌、庫存跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提、周轉(zhuǎn)放緩，都會迅速侵蝕利潤。
從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看，德明利已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的周期杠桿特征：經(jīng)營現(xiàn)金流-22.41億元，而凈利潤為6.88億元。這種背離意味著企業(yè)利潤主要來自前期庫存在漲價(jià)周期中的釋放，而現(xiàn)金流則被戰(zhàn)略備貨持續(xù)占用，流動性壓力不容忽視。
庫存放大確實(shí)能夠在短期內(nèi)提升利潤彈性，但與此同時(shí)，庫存規(guī)模、融資杠桿以及持貨周期都會將企業(yè)暴露在價(jià)格回落、滯銷與折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)之中。
因此，問題并不在于庫存本身，而在于兩個(gè)關(guān)鍵變量：存貨周轉(zhuǎn)速度，以及存儲價(jià)格周期是否繼續(xù)向上。
如果價(jià)格繼續(xù)上漲，高庫存將成為模組廠最重要的盈利來源；但一旦周期轉(zhuǎn)向，同樣的庫存也可能迅速變成利潤侵蝕點(diǎn)。
如果說庫存代表企業(yè)對短期價(jià)格周期的押注，那么擴(kuò)產(chǎn)，則是對未來幾年行業(yè)需求的一次集體下注。
在存儲價(jià)格回升、盈利快速修復(fù)的背景下，A股三家主要存儲模組廠幾乎同時(shí)按下了擴(kuò)張按鈕。融資、建廠、擴(kuò)產(chǎn)能，一系列動作密集展開，節(jié)奏頗為一致。
德明利正在推進(jìn)32億元定增，用于新增固態(tài)硬盤和內(nèi)存條產(chǎn)能，建設(shè)周期均為3年；江波龍計(jì)劃募資不超過37億元，投向AI高端存儲器、主控芯片研發(fā)及封測能力建設(shè)；佰維存儲則在2025年上半年完成19億元定增，加碼惠州封測產(chǎn)能，并布局東莞松山湖晶圓級先進(jìn)封測項(xiàng)目，總投資約30.9億元。
盡管擴(kuò)張路徑各有側(cè)重，但整體方向趨同：擴(kuò)大產(chǎn)能、向上游延伸、向高附加值環(huán)節(jié)滲透。
從時(shí)間維度看，這些項(xiàng)目大多需要2至3年建設(shè)周期，意味著新增產(chǎn)能將在2028年前后集中釋放。對于典型的周期行業(yè)而言，這種時(shí)間錯(cuò)位非常關(guān)鍵——企業(yè)往往在景氣上行期啟動擴(kuò)產(chǎn)，而新增產(chǎn)能卻要等到下一輪周期才能落地。
這正是所有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃共同面對的問題：周期的不確定性。
樂觀者看到的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會，業(yè)內(nèi)人士天天向雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))表示：“現(xiàn)在能擴(kuò)就趕緊擴(kuò)，未來行業(yè)一定會向核心廠商集中，到時(shí)候很多小品牌可能扛不住。”
在他看來，中國本土市場本身就具備相當(dāng)規(guī)模，“光是滿足國內(nèi)需求，就已經(jīng)能支撐起很大一部分產(chǎn)能?！睔g迎添加微信 EATINGNTAE ，交流你對擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏與供需平衡的判斷。
支撐這一輪擴(kuò)產(chǎn)的核心邏輯之一，是AI帶來的存儲需求增長。“過去存儲更多是消費(fèi)電子驅(qū)動，是典型的供需周期，但AI打開的是一個(gè)幾乎沒有天花板的需求缺口。以前產(chǎn)能增加很快會傳導(dǎo)到下游，但這一輪新增產(chǎn)能更像石子丟進(jìn)湖里，影響被慢慢消化，高景氣可能會持續(xù)更久?！遍L期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的投資人明明表示。
另一部分業(yè)內(nèi)人士則顯得更加謹(jǐn)慎。
分析師張張?zhí)嵝训?，如果新增產(chǎn)能在未來幾年集中釋放，供給恢復(fù)過快，一旦需求增長未能同步跟上，存儲價(jià)格可能再次進(jìn)入下行通道?！爱吘梗诖鎯π袠I(yè)的歷史上，擴(kuò)產(chǎn)過快帶來的供需失衡并不罕見。”
2020年前后，疫情帶來的遠(yuǎn)程辦公需求推動PC市場爆發(fā)，全球出貨量一度增長13.1%；與此同時(shí)，5G普及帶動智能手機(jī)換機(jī)潮。多重因素疊加下，存儲價(jià)格一路走高，但周期很快反轉(zhuǎn)。
2022年下半年，智能手機(jī)和PC需求突然轉(zhuǎn)冷，三大存儲廠商最初普遍認(rèn)為這只是短期波動，因此并未及時(shí)減產(chǎn)，而是選擇等待需求回暖。
結(jié)果到了2023年，行業(yè)迅速墜入谷底：三星電子利潤暴跌超過八成，美光營收幾乎腰斬。
換句話說，這一輪擴(kuò)產(chǎn)既包含對長期技術(shù)升級的布局，也包含對新一輪需求周期的押注。在存儲行業(yè)的歷史上，這兩者往往難以完全分離——企業(yè)在景氣周期中擴(kuò)大投資，而真正決定投資成敗的，往往是新增產(chǎn)能落地時(shí)，市場是否仍處于上行階段。
在經(jīng)歷了2023-2024年的行業(yè)低谷之后，2025年存儲行業(yè)迎來明顯復(fù)蘇，模組廠利潤普遍出現(xiàn)大幅增長，但問題在于：這些利潤到底來自企業(yè)競爭力提升，還是僅僅來自價(jià)格周期？
從行業(yè)整體看，本輪盈利修復(fù)首先是價(jià)格周期驅(qū)動，比如DDR5內(nèi)存條價(jià)格上漲超300%。在這種極端的價(jià)格彈性下，只要企業(yè)手中擁有此前低價(jià)采購的庫存，就可以在出貨時(shí)迅速釋放利潤。
因此，無論是佰維、江波龍，還是德明利，幾乎都從這一輪漲價(jià)周期中獲得了明顯收益。
但如果進(jìn)一步拆解三家公司的盈利結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)它們的增長邏輯已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯分化。
在三家公司中，佰維的利潤來源相對更加多元。
除了價(jià)格上漲帶來的行業(yè)紅利，佰維還受益于AI終端市場的快速增長。根據(jù)公司業(yè)績快報(bào)，2025年佰維AI眼鏡相關(guān)業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.6億元（2024年收入約1.06億元），成為新的增長來源，這類產(chǎn)品通常具有定制化程度高、客戶綁定度強(qiáng)等特點(diǎn)。
與此同時(shí)，其嵌入式存儲業(yè)務(wù)的盈利能力也在持續(xù)提升。國投證券預(yù)計(jì)，佰維嵌入式存儲業(yè)務(wù)毛利率將在2025年達(dá)到26.1%，并有望在2026年提升至32%。
關(guān)注存儲行業(yè)的投資人明明表示，“隨著AI終端設(shè)備對高性能存儲需求持續(xù)增加，再疊加公司先進(jìn)封測能力逐步落地，其產(chǎn)品附加值仍有進(jìn)一步提升空間?！?/p>
換句話說，佰維的盈利增長不僅來自存儲價(jià)格上漲，也來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與新市場拓展帶來的結(jié)構(gòu)性增量。
江波龍的盈利邏輯則更多體現(xiàn)在技術(shù)整合帶來的成本優(yōu)化，其自研主控的進(jìn)展在三家中最為顯著。
江波龍正在推進(jìn)自研主控芯片替代外購方案，截至25Q3，其自研主控累計(jì)部署超1億顆，并已成功流片UFS4.1主控，全球僅少數(shù)企業(yè)具備此能力。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，主控芯片廠商的盈利能力普遍較高，例如主控芯片公司慧榮科技的毛利率長期保持在50%左右。
關(guān)注存儲行業(yè)的相關(guān)分析師張張表示，“如果江波龍逐步實(shí)現(xiàn)自研主控替代外購，將有望在中長期顯著優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，并提高整體盈利能力?！?/p>
因此，江波龍當(dāng)前利潤的增長，一方面來自行業(yè)景氣度回升，另一方面也來自產(chǎn)業(yè)鏈整合帶來的成本優(yōu)勢。
相比之下，德明利的盈利結(jié)構(gòu)則更具爭議。
從業(yè)務(wù)規(guī)?？?，德明利2025年多個(gè)產(chǎn)品線增長迅速，其SSD產(chǎn)品營收同比增長99.18%，嵌入式存儲營收同比增長334%，出貨規(guī)模明顯擴(kuò)大。
但與此同時(shí)，公司的盈利能力卻出現(xiàn)下降，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，公司綜合毛利率為14.81%，較2024年下降2.94個(gè)百分點(diǎn)。
這意味著，盡管收入和出貨量增長迅速，但單位產(chǎn)品的盈利能力反而在下降。
對于周期行業(yè)來說，這是一個(gè)值得警惕的信號：規(guī)模增長并不必然意味著盈利質(zhì)量提升。
行業(yè)內(nèi)部，對于“規(guī)模”的意義存在不同看法。一位存儲模組廠的銷售經(jīng)理路路認(rèn)為，眼下正是卡位的關(guān)鍵期：“只要趁著行情好把規(guī)模撐起來，未來即便市場波動，企業(yè)的資產(chǎn)體量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都會更強(qiáng)。等到真正周期波動的時(shí)候，至少已經(jīng)站在更高的臺階上?！?/p>
這種擴(kuò)張邏輯在周期上行期確實(shí)成立——體量本身就能帶來更強(qiáng)的融資能力和供應(yīng)鏈話語權(quán)。然而，當(dāng)價(jià)格紅利逐漸退去，支撐盈利的核心要素會重新切換，真正決定企業(yè)盈利能力的，仍然是技術(shù)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及客戶質(zhì)量。
換句話說，周期上行時(shí)，幾乎所有公司看起來都在賺錢；但周期趨穩(wěn)之后，企業(yè)之間的差距才會逐漸顯現(xiàn)。
屆時(shí)，哪些公司的盈利建立在技術(shù)、產(chǎn)品與客戶結(jié)構(gòu)之上，哪些只是短暫吃到了價(jià)格上漲的紅利，市場也會變得越來越清晰。
（作者持續(xù)深耕存儲賽道，更多產(chǎn)業(yè)深度觀察與交流，歡迎添加微信EATINGNTAE。）
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