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中國存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)最重要的一筆賬，正式開始算了。
5月19日，兩份文件先后出現(xiàn)在公眾視野。
一邊，是武漢新芯撤回科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)；另一邊，則是長(zhǎng)江存儲(chǔ)完成上市輔導(dǎo)備案，正式啟動(dòng)科創(chuàng)板IPO。
撤材料與開新局，在同一天完成交替。這一進(jìn)一退之間，并非巧合。撤材料為集團(tuán)整體上市掃清了最后的障礙，資本市場(chǎng)的目光隨即全部聚焦于同一個(gè)問題：這家公司到底值多少錢？
市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)存的估值預(yù)期早已不是秘密。主流機(jī)構(gòu)給出的上市前靜態(tài)估值區(qū)間在2000億至3000億元，但幾乎沒有人把討論停留在這個(gè)數(shù)字上——普遍預(yù)期是掛牌后市值至少落在5000億至8000億元區(qū)間，突破萬億也并非不可想象。
數(shù)字越談越大，市場(chǎng)情緒也越來越難以用單一邏輯歸納。圍繞這個(gè)數(shù)字，兩種截然相反的市場(chǎng)記憶正在同時(shí)浮現(xiàn)。
樂觀者將它稱作"新時(shí)代茅臺(tái)"，當(dāng)長(zhǎng)鑫在DRAM市場(chǎng)撕開口子、長(zhǎng)存在NAND賽道正面叫板全球巨頭，中國存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)第一次有了改寫世界格局的底氣；謹(jǐn)慎者則想起2007年的中國石油，擔(dān)心又一個(gè)超級(jí)IPO重新喚醒"大象抽水"的陰影。
萬億估值的兩側(cè)，一邊是國家級(jí)硬科技的終極想象，一邊是刻在A股基因里的周期傷痕，這背后指向同一個(gè)真正的問題：長(zhǎng)江存儲(chǔ)的萬億估值，究竟是一個(gè)能跨越周期的定價(jià)，還是一次情緒在高點(diǎn)的集體共振？歡迎添加作者微信EATINGNTAE探討你的看法。
"如果放在兩三年前，很難想象市場(chǎng)會(huì)用一種接近基礎(chǔ)設(shè)施的邏輯去看長(zhǎng)江存儲(chǔ)的主營(yíng)業(yè)務(wù)NAND Flash。"長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資人張震告訴雷峰網(wǎng)。
過去很長(zhǎng)時(shí)間里，NAND是消費(fèi)電子周期的一部分，跟著手機(jī)、PC銷量起伏，價(jià)格劇烈震蕩，幾乎是"周期股"最典型的代表。就在這輪超級(jí)周期前夕，NAND價(jià)格仍在持續(xù)走低——長(zhǎng)江存儲(chǔ)技術(shù)突破、存儲(chǔ)密度提升，反而成了壓低價(jià)格的推手。
但AI正在改變這個(gè)邏輯，且速度超出了大多數(shù)人的預(yù)期。
CFM閃存市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年全球DRAM/NAND Flash市場(chǎng)規(guī)模首破2000億美元，達(dá)2215.91億美元，2026年預(yù)計(jì)突破6000億美元，存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入"史詩級(jí)黃金周期"。
最先爆發(fā)的是HBM和高端DRAM。大模型競(jìng)賽之后，三星、SK海力士、美光等原廠的資本開支明顯向高帶寬存儲(chǔ)傾斜。
相比之下，NAND并不是最早被市場(chǎng)關(guān)注的方向——而后隨著AI從模型訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理部署，企業(yè)級(jí)SSD需求上升，數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容加速，AI對(duì)高容量存儲(chǔ)的需求開始集中釋放。
"隨著AI發(fā)展重心從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理、向應(yīng)用層鋪開，NAND的需求正被全面帶動(dòng)起來。"存儲(chǔ)行業(yè)從業(yè)者林林表示。他提供了一個(gè)細(xì)節(jié)：今年一季度，NAND的漲幅甚至一度超過DRAM。
中國臺(tái)灣存儲(chǔ)模組龍頭威剛董事長(zhǎng)陳立白也曾公開表示：全球存儲(chǔ)缺貨將延續(xù)至2028年，下半年NAND漲勢(shì)將明顯強(qiáng)于DRAM。
需求的前移，已開始影響全球機(jī)構(gòu)對(duì)供給側(cè)的預(yù)判。在存儲(chǔ)領(lǐng)域深耕多年的從業(yè)者王偉告訴雷峰網(wǎng)(公眾號(hào)：雷峰網(wǎng))，瑞銀此前將NAND漲價(jià)周期的見頂時(shí)間從2027年二季度延后至三季度，觸發(fā)這一調(diào)整的關(guān)鍵變量，正是長(zhǎng)江存儲(chǔ)三期的產(chǎn)能分配——該項(xiàng)目每月新增晶圓中，約三分之二將分配給DRAM。
單是一家工廠的投產(chǎn)計(jì)劃，便牽動(dòng)了全球機(jī)構(gòu)的價(jià)格預(yù)判，也從側(cè)面印證了需求本身比此前預(yù)期的更為強(qiáng)勁。
與此同時(shí)，需求的轉(zhuǎn)向，恰好撞上了競(jìng)爭(zhēng)格局的罕見錯(cuò)位。
目前三星和SK海力士更核心的任務(wù)，是圍繞HBM和1c納米DRAM持續(xù)投入，對(duì)NAND的資源傾斜相對(duì)有限；鎧俠和美光雖有意擴(kuò)產(chǎn)NAND，但產(chǎn)能在1-2年內(nèi)難有實(shí)質(zhì)改變。
王偉直言，"競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無意間給長(zhǎng)存留出了追趕空間。"而長(zhǎng)江存儲(chǔ)正在抓住這個(gè)窗口。
招商證券數(shù)據(jù)顯示，武漢三期原計(jì)劃2027年量產(chǎn)，現(xiàn)已提前至2026年下半年投產(chǎn)，新增月產(chǎn)能約10萬片，總月產(chǎn)能有望從20萬片升至30萬片，目標(biāo)沖擊全球前三。加之三期產(chǎn)線國產(chǎn)化率顯著提高，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)受外部限制的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。
窗口的縱深不只在對(duì)手的產(chǎn)能節(jié)奏里，更在技術(shù)路徑的代際切換上。
長(zhǎng)江存儲(chǔ)是全球首批量產(chǎn)232層NAND的廠商，但更具信號(hào)意義的是2025年初的一幕：三星電子與長(zhǎng)江存儲(chǔ)簽署混合鍵合技術(shù)專利許可協(xié)議，從下一代V10 NAND開始正式使用。技術(shù)身位，正在轉(zhuǎn)化為定義標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)。
王偉的判斷直截了當(dāng)："無論技術(shù)迭代還是建廠擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)手都沒辦法像以前那樣全力壓制。"
某種意義上，長(zhǎng)江存儲(chǔ)此時(shí)IPO，占齊了天時(shí)、地利與人和。但技術(shù)會(huì)迭代，產(chǎn)能會(huì)追趕，窗口會(huì)關(guān)閉，真正能把天時(shí)地利人和變成長(zhǎng)期壁壘的，只有一件事：持續(xù)領(lǐng)先的能力。而這，恰恰是資本市場(chǎng)最難定價(jià)的東西。
當(dāng)市場(chǎng)開始討論長(zhǎng)江存儲(chǔ)的估值，首先必須承認(rèn)一個(gè)前提：過去A股很少出現(xiàn)同時(shí)具備產(chǎn)業(yè)安全、全球競(jìng)爭(zhēng)力與AI基礎(chǔ)設(shè)施敘事的硬科技資產(chǎn)，沒有現(xiàn)成的框架可以套用。
從產(chǎn)業(yè)屬性看，它屬于典型周期行業(yè)；但從AI邏輯看，存儲(chǔ)正在被重新理解為算力基礎(chǔ)設(shè)施的一部分；而從政策層面看，它又承擔(dān)著明顯的國產(chǎn)替代與供應(yīng)鏈安全職能。
當(dāng)三種邏輯同時(shí)作用于同一家企業(yè)時(shí)，市場(chǎng)給出的往往不再只是盈利估值，而是某種“戰(zhàn)略資產(chǎn)溢價(jià)”。
理解這一估值邏輯的起點(diǎn)，是當(dāng)天發(fā)生的另一件事——武漢新芯撤回上市申請(qǐng)。
投資人劉芳告訴雷峰網(wǎng)，長(zhǎng)控集團(tuán)目前持有武漢新芯68.19%的股份，如果兩家公司都上市，監(jiān)管層可能會(huì)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立性問題提出嚴(yán)格質(zhì)疑。集團(tuán)整體上市，比拆分更符合監(jiān)管邏輯，也更符合資本市場(chǎng)偏好。
“更關(guān)鍵的是，資本市場(chǎng)給平臺(tái)型公司的估值邏輯，和給單一業(yè)務(wù)公司的估值邏輯完全不同，”劉芳說，“如果只是一個(gè)NAND公司，它確實(shí)能從AI周期里賺到漲價(jià)的收益；但把三維集成、特色工藝、存算協(xié)同放進(jìn)去，市場(chǎng)會(huì)把它理解成一個(gè)更完整的存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)——周期之外，多了一層成長(zhǎng)溢價(jià)?！?/p>
平臺(tái)化敘事打開了估值天花板，而AI的介入，則開始動(dòng)搖“周期股”這個(gè)標(biāo)簽本身。
"以前大家看存儲(chǔ)，更像在看面板——價(jià)格漲了買、跌了賣，賺的是周期波動(dòng)的錢；現(xiàn)在很多人開始把它當(dāng)成算力基礎(chǔ)設(shè)施，愿意給更長(zhǎng)期的估值。"分析師鄭宇表示。
這種認(rèn)知在A股語境下被進(jìn)一步放大，原因很簡(jiǎn)單：過去A股市場(chǎng)里，真正意義上的存儲(chǔ)原廠資產(chǎn)幾乎長(zhǎng)期缺位，資金只能圍繞模組廠、渠道商反復(fù)交易，在NAND Flash這一側(cè)，資金始終沒有可以直接對(duì)標(biāo)三星、鎧俠的標(biāo)的。長(zhǎng)江存儲(chǔ)的IPO，恰好補(bǔ)上了這塊拼圖，而稀缺性本身，就是估值的另一層燃料。
圍繞估值的分歧，在與長(zhǎng)鑫的橫向?qū)Ρ戎凶顬榍逦?/p>
目前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)鑫的估值普遍高于長(zhǎng)江存儲(chǔ)——長(zhǎng)鑫的估值預(yù)期已普遍指向萬億級(jí)別，部分機(jī)構(gòu)甚至給出了1.2萬億至2.5萬億元的區(qū)間，而長(zhǎng)江存儲(chǔ)的IPO估值約3000億元，上市后市值預(yù)期落在3000億至8000億元之間。
這種差距并不令人意外，存儲(chǔ)從業(yè)者林林告訴雷峰網(wǎng)，長(zhǎng)鑫主打LPDDR和DDR系列產(chǎn)品，契合AI訓(xùn)練側(cè)對(duì)內(nèi)存的迫切需求，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)更早、更確定，估值自然先漲一步。
據(jù)長(zhǎng)鑫科技更新后的招股書顯示，公司2026年一季度營(yíng)收508億元，同比暴漲719%；凈利潤(rùn)330.12億元，歸母凈利潤(rùn)247.62億元。公司預(yù)計(jì)上半年?duì)I收1100億至1200億元，凈利潤(rùn)660億至750億元，王偉認(rèn)為，其全年凈利潤(rùn)突破千億元并非難事。
2024年，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)首次進(jìn)入全球半導(dǎo)體營(yíng)收TOP50，位列第34名，增長(zhǎng)率高達(dá)214%。而到了2025至2026年，隨著AI算力需求爆發(fā)和存儲(chǔ)價(jià)格大幅上漲，長(zhǎng)鑫的盈利拐點(diǎn)才真正到來。這種"先苦后甜"的路徑，長(zhǎng)存也在經(jīng)歷——只是節(jié)奏稍慢。
這種當(dāng)下的領(lǐng)先，并不代表長(zhǎng)期的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)路徑的分叉，正在形成另一種判斷維度：DRAM先進(jìn)制程對(duì)EUV高度依賴，而EUV設(shè)備至今是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最難逾越的封鎖節(jié)點(diǎn)；NAND的核心挑戰(zhàn)則集中在刻蝕與堆疊工藝，王偉認(rèn)為，"一旦國內(nèi)設(shè)備體系磨合成熟，長(zhǎng)存被卡脖子的地方反而可能更少。"
張震對(duì)此持樂觀態(tài)度，他認(rèn)為長(zhǎng)江存儲(chǔ)的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模未來應(yīng)與長(zhǎng)鑫科技相當(dāng)，短期估值差距更多是AI發(fā)力時(shí)序的映射，而非長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力高低的定論。
長(zhǎng)存上市，最先被重新定價(jià)的，很可能不是長(zhǎng)存自己，而是那些過去幾年承接了大量"存儲(chǔ)景氣情緒"的模組廠。
過去幾年，A股缺乏真正的上游存儲(chǔ)原廠標(biāo)的，大量資金只能圍繞德明利、佰維、江波龍等公司尋找"存儲(chǔ)漲價(jià)"的映射邏輯。
王偉直接說破了其中的機(jī)制："大家看到海外原廠漲價(jià)、企業(yè)級(jí)SSD缺貨，但A股沒有三星、海力士、美光可以投，情緒只能堆到模組廠上。"
但隨著長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫等潛在IPO標(biāo)的逐漸浮出水面，市場(chǎng)第一次有機(jī)會(huì)直接投資存儲(chǔ)原廠本身?！爸按蠹页吹氖恰鎯?chǔ)景氣’，以后可能會(huì)直接炒‘原廠能力’?！?/p>
"真正對(duì)標(biāo)晶圓廠的公司一旦出來，情緒就會(huì)往上游走，之前模組廠承擔(dān)的'情緒出口'功能，可能會(huì)被直接替代。"鄭宇補(bǔ)充道。
這不完全是壞事——資金回歸更能代表產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的資產(chǎn)，是一種定價(jià)效率的修復(fù)，但對(duì)已站在高位的模組廠而言，這種修復(fù)的過程可能并不溫和。歡迎添加微信EATINGNTAE交流后續(xù)觀察。
另一個(gè)更深層的影響，將隨著長(zhǎng)存的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，緩慢但清晰地顯現(xiàn)在整條國產(chǎn)供應(yīng)鏈上。
長(zhǎng)存三期的特殊性，不只是新增了10萬片月產(chǎn)能，更在于較高的國產(chǎn)化率——尤其在NAND這種高度依賴深孔刻蝕、堆疊和復(fù)雜工藝協(xié)同的領(lǐng)域，良率爬坡本身就是一個(gè)長(zhǎng)期過程，而長(zhǎng)江存儲(chǔ)既需要擴(kuò)產(chǎn)，又必須在現(xiàn)實(shí)限制下盡可能提高設(shè)備國產(chǎn)化率，這意味著它不得不與本土設(shè)備廠商形成更深度的協(xié)同。"長(zhǎng)存現(xiàn)在最大的價(jià)值之一，是它在逼著整條國產(chǎn)設(shè)備鏈一起往前走。"
SEMI預(yù)計(jì)全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)增長(zhǎng)將延續(xù)至2029年，分析師鄭宇同樣判斷，隨著長(zhǎng)存擴(kuò)產(chǎn)提速，設(shè)備、材料、零部件以及先進(jìn)封裝等環(huán)節(jié)將直接受益，國產(chǎn)化率將持續(xù)提升。
而對(duì)于長(zhǎng)存自身而言，IPO之后真正復(fù)雜的，是它將很難完全按照傳統(tǒng)市場(chǎng)化邏輯運(yùn)行。
“它未必能像三星、海力士那樣，只盯著利潤(rùn)率最高的產(chǎn)品?！蓖顿Y人劉芳向雷峰網(wǎng)表示。
業(yè)內(nèi)存在一種判斷：作為關(guān)鍵存儲(chǔ)原廠，長(zhǎng)存未來或需要兼顧產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定與商業(yè)化收益之間的平衡。在王偉看來，運(yùn)營(yíng)商、電力系統(tǒng)、工業(yè)控制、車載產(chǎn)業(yè)鏈等對(duì)本土存儲(chǔ)供應(yīng)的要求，也使長(zhǎng)存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)天然帶有一定“非純市場(chǎng)化”屬性。
這既是護(hù)城河，也是約束。
長(zhǎng)期穩(wěn)定的政策性訂單，是三星、海力士們不具備的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)；但在產(chǎn)能緊張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，當(dāng)全球云廠商正在瘋狂擴(kuò)建AI基礎(chǔ)設(shè)施，而監(jiān)管層同時(shí)要求向內(nèi)部保供傾斜時(shí)，這種優(yōu)先級(jí)的權(quán)衡，將在利潤(rùn)率層面留下真實(shí)的印記。
"它到底會(huì)成為一家什么樣的公司？"張震向雷峰網(wǎng)說，這才是IPO之后最核心的問題——成長(zhǎng)性、利潤(rùn)率和市占率固然重要，但一家公司的長(zhǎng)期估值，最終仍取決于市場(chǎng)如何理解它的邊界。
（本文作者長(zhǎng)期關(guān)注AI算力和芯片領(lǐng)域，歡迎添加微信EATINGNTAE互通有無）
注：張震、王偉、林林、鄭宇、劉芳均為化名。
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