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5 月 13 日下午，阿里最新財(cái)報(bào)出來后，分歧，從來沒有這么大過。
當(dāng)晚，美股開盤之前，阿里股價(jià)一度下跌了超過 3%。但有意思的是，美股開盤后，轉(zhuǎn)折開始發(fā)生了，阿里盤中被迅猛拉起，股價(jià)一度大漲超8個(gè)點(diǎn)。
同一份財(cái)報(bào)，有人看完轉(zhuǎn)身離場，有人看完悄悄加倉。市場為何分歧巨大，看漲和看跌的人，他們都在看什么？
至于為何看跌，其實(shí)市場已有很多相關(guān)分析，但至于為何而漲，許多分析并不是很透徹。
據(jù)雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))了解，今年三月，幾家私募就在私下討論：判斷阿里值不值得繼續(xù)持有，不看財(cái)報(bào)利潤，就看一個(gè)指標(biāo)——tokens 收入 6 月翻能否 5 倍。翻了，繼續(xù)持有，甚至加倉；翻不了，出一些。
而后在四月初，阿里內(nèi)部下了一道軍令狀，到5月15日之前，也就是接近兩個(gè)月時(shí)間，日均Token收入要相較 4 月初漲5倍。而據(jù)財(cái)經(jīng)獨(dú)家消息，這個(gè)目標(biāo)已經(jīng)提前達(dá)成。
這也就是說，阿里上半年在 tokens 收入上的表現(xiàn)，是超過機(jī)構(gòu)預(yù)期的。
所以，財(cái)報(bào)后 8% 的猛漲，或許與這個(gè)不無關(guān)系。
為什么機(jī)構(gòu)特別關(guān)心 Tokens 收入？
因?yàn)楣饪窗⒗顰I云收入增速38%，在今年已經(jīng)不太夠了。
過去一年，阿里云收入增速從20%多提升到30%以上，背后很大一部分功勞來自AI算力，也就是直接把GPU算力賣給客戶。營收數(shù)字確實(shí)好看，但這門生意有一個(gè)核心問題：利潤極低。
算力卡加價(jià)轉(zhuǎn)手賣出去，本質(zhì)上大家都是"算力二道販子"。你能賣，別人也能賣，沒有任何競爭壁壘。營收看起來上億，但真正進(jìn)口袋的沒多少錢。"利潤率不到10個(gè)點(diǎn)，大客戶更慘，基本都是血虧"。一位云銷售老兵張宇直言。
據(jù)了解，某游戲客戶去年有個(gè)十幾億的單子，用的是H200。今年續(xù)約了，金額漲到接近20億，這次賣B卡。金額越做越大，利潤卻仍然較低。
所以今年機(jī)構(gòu)對阿里云提出了更高的要求：不單單只看AI云收入以及增長，更要看Tokens 收入，也就是模型即服務(wù)，直接把大模型的調(diào)用能力作為服務(wù)賣出去賺錢。
機(jī)構(gòu)要求的變化，也是可以理解。
第一，Tokens 所產(chǎn)生的利潤更高。Tokens賣的是模型能力，不是硬件轉(zhuǎn)手，毛利率遠(yuǎn)高于賣算力。而且隨著千問模型能力越來越強(qiáng)，用戶愿意付的單價(jià)也在上升，這是有定價(jià)權(quán)的生意。
吳泳銘在電話會上也挑明了："MaaS業(yè)務(wù)相對來說毛利高一些。"而且隨著推理技術(shù)每個(gè)季度都在優(yōu)化，"單服務(wù)器單卡的產(chǎn)出在持續(xù)提升。"這意味著同一張卡，做MaaS比做算力租賃更賺錢。
第二，賣 Token 能帶動更多隱性收入。一個(gè)企業(yè)客戶一旦開始大規(guī)模調(diào)用阿里云的大模型，隨之而來的是數(shù)據(jù)庫、存儲、網(wǎng)絡(luò)帶寬、計(jì)算資源的全套需求。MaaS是入口，后面跟著的是整個(gè)云服務(wù)的消費(fèi)升級。客戶粘性也更強(qiáng)，換一家云廠商的遷移成本，遠(yuǎn)比換一個(gè)算力供應(yīng)商高得多。
這才是機(jī)構(gòu)把Token消耗量當(dāng)核心指標(biāo)的底層邏輯：Token增長，不只意味著MaaS收入本身在漲，更意味著阿里云在客戶那里的根扎得越來越深。
對于阿里能否在Tokens上翻大倍，坦白來說，上半年，市場信一半，疑一半。
疑在兩點(diǎn)。
第一，產(chǎn)品。多模態(tài)是硬傷。
HappyHorse（快樂馬）殺出之前，字節(jié)在生圖、生視頻上壓了阿里一截，字節(jié)的seedance 2.0出來后，局面更一邊倒了。"世界第一梯隊(duì)的能力。"年消費(fèi)1000萬以下的客戶，開白都難。店大已開始欺客。
AI短劇、AI漫劇，這是MaaS變現(xiàn)的主戰(zhàn)場。視頻模型行不行，直接決定客戶用誰。
火山還布了一個(gè)局：用紅果短劇做閉環(huán)。制作方拿豆包模型做內(nèi)容，內(nèi)容好，紅果給流量、給投資。錢從火山出去，繞一圈，又回到火山。阿里沒有這張牌。
第二，節(jié)奏?；鹕?jīng)_得更猛。
2025年底，火山就把MaaS從"探索"切成了"強(qiáng)攻"。2026年MaaS對外目標(biāo) 100 億。每個(gè)銷售背1000萬打底，存量多的背兩三千萬。阿里相對要慢一些。
所以，2026 年上半年，機(jī)構(gòu)就是在等，等阿里能不能追上。
阿里的行動速度還是很快。
產(chǎn)品端，推出Happyhorse（快樂馬），直接補(bǔ)多模態(tài)的課。
銷售端，動得更猛。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，阿里云公共云事業(yè)部下面，阿里云商業(yè)線三大事業(yè)部都為攻堅(jiān)MaaS調(diào)整了新陣型。
內(nèi)部的緊張感，從一個(gè)細(xì)節(jié)就能看出來。有銷售說，過去幾個(gè)月，他們一三五必開大模型會。而且所有人不許請假。
正是這種追趕，也才會有提前完成 tokens 目標(biāo)成績。
5 月 13 日晚猛漲了 8%，但到 5 月 14 日晚，阿里的股價(jià)是有所回落，這說明市場仍然有分歧。
但對于未來半年阿里的 tokens 收入，雷峰網(wǎng)跟從業(yè)者有過一些探討，許多人還是有樂觀預(yù)期。
原因在于，過去幾個(gè)月，AI行業(yè)發(fā)生了一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變。用吳泳銘的話說："從對話式AI邁向了Agent運(yùn)行。"
阿里的數(shù)據(jù)也可以看出一二。
對比去年11、12月，今年5月百煉MaaS平臺上的API Token需求已增長十倍以上。AI模型和應(yīng)用服務(wù)ARR收入已突破80億元，到6月突破100億將是"非常確定的事情"。
更關(guān)鍵的是，這個(gè)增長遠(yuǎn)沒到頂。"我們的服務(wù)器內(nèi)，幾乎沒有一張卡是空的。"吳泳銘說。
有一個(gè)數(shù)據(jù)是，今年3月，中國日均Token調(diào)用量突破140萬億，對比2024年初的1000億，不是十倍百倍，是兩年增長超千倍。
另外，還有一個(gè)被很多人忽略的東西，芯片。
平頭哥自研GPU已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，60%以上的算力服務(wù)于外部商業(yè)化客戶。
吳泳銘算了一筆賬：國外主流AI芯片毛利率接近60%-80%，這里面有巨大的性價(jià)比提升空間。換句話說，做算力卡的二道販子，是被別人掐著利潤。自己造子彈，利潤才能攥在自己手里。這才是阿里云長期利潤率改善最確定的一張底牌。
所以，回到開頭那個(gè)問題：同一份財(cái)報(bào)，為什么有人離場，有人加倉，分歧如此之大，因?yàn)橛腥丝吹氖抢麧櫛?，有人看的?tokens 賬單。兩種看法，兩種決策。
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